工程机械2026策略：保底赚EPS，上有弹性
写这篇贴子之前说一个故事。
2022年底的时候我用捡烟蒂的方式捡过中国重汽H和中联重科H。
当时中联H288亿的市值，0.5倍PB，最低的时候就在22年Q3，只有300亿。当时288亿市值的中联H净现金就有140亿，按照清算价值把资产换了负债，剩余的各种打折，至少是300亿的清算价值。后来拿了大半年，赚了不到一倍就卖掉了，原因是22年的年报不太好看。但是公司后来还走出了3年3倍的涨幅，2025年的时候回望，惊讶的发现他已经从一个内需占7-8成的周期股，变成了国际化收入占到一半左右的成长股。
2021年的时候，我的一位好友曾经对三一做出了深刻的研究，当时的结论是即使三一还在30多块钱，但是足以讲一个对标卡特出海时期的故事。当时我也没有太大感觉，很多年后觉得周期变成长真的是一个苛刻的故事，即要看到新周期的收入占比提上来，更重要的是旧周期没有包袱，当海外收入占比提高到3成、4成，这个故事可能才更顺畅。因此这个故事最适合讲的时候反而是22、23年这些工程机械股国内收入被压缩到极致的至暗时刻。
中国重汽大约也是如此，当时买的时候0.6pb，运气好一点翻了一倍出来，因为当时他的报表可见度稍微好点，还讲了一个长途运输正常化和电动化的小换车周期。
所以机会来自至暗时刻，能出海的企业也应该从折价逐步变成溢价，现在来看中国企业出海的故事从2020开始的1-10，大概到了深度全球化的阶段。最近工程机械经过了一轮涨跌，2026年除了中联外抹平了大多数涨幅，工程机械我依然觉得是一个绝对和相对都还有性价比的机会，所以在今天再写一篇大体上的框架。
一、行业框架
全球工程机械里挖机占1/3的需求，起重机、装载机、混凝土机械分别占10%-20%。挖机的施工范围更宽广，从地产到市政都离不开，正在从地产基建的前周期逐渐变成全周期品类，所以挖机一直是最好的生意模式。剩余的还是偏基建周期多一些。（不含矿机农机）
国内工程机械的格局大概就是下面的图。图是几个月前统计的，当时很多数据口径还没弄清楚，所以并不精确。总之三一、徐工为挖机/混凝土泵车前二，徐工、中联是起重机前二，山推专注推土机柳工则偏装载机，但是装载机壁垒还是弱一些，每个企业都可以轻松进去插一脚。还有些更细分的子品类就不一一展开，他们下游都是跟着基建走，除装载机外的几个行业的CR3%都在60%-80%，呈现高度集中的稳态。
从全球来看中国厂家竞争的是全品类的巨头，卡特、小松、约翰迪尔的市占率在15%、10%、6%左右，剩余的像利勃海尔、沃尔沃、日立等在大本营区域强势的公司份额在3-5%，中国厂商经过了几年的努力后，三一、徐工的份额做到了6%左右，其他几家依次降低。
但是中国厂商的出口集中在非欧美澳地区，欧美地区受贸易保护和产品力的影响要打进去还是一个长久的过程，由于欧美占了全球一半的挖机需求，如果减掉欧美地区中国厂商的份额大概都要翻倍提升。全部的中资品牌合起来在非欧美的国家，根据我的估算总体占了3-5成的份额甚至更高，但这个数据只算了全球的新机市场，在发展中国家还有大量来自日本和欧美的二手挖机，中国的新机比发达国家新机要低10%-30%，比发达国家二手机价格可能差不多或贵一点，所以后面拿掉一些二手机份额也是很正常。因此总体来说国产品牌出海的渗透空间虽然没有前几年高，也没到见顶时候，长期来看我认为每家的全球市占率都是翻倍以上的空间，更不用提现在还有矿山、农机领域的新机会，以及对欧美市场的慢慢渗透。
二、周期视角
未来年应该是国内外共振的周期。海外周期已经景气了3年，现在每一家都可以展望未来仍有年化20%左右的增速，2026年海外利息会进入舒适区域，对非新兴市场的销售也会形成支撑。
这里重点讨论国内。
国内周期内部一般上行4-5年，下行4-5年，总体8-10年一换，这是由经济周期和挖机使用寿命共同决定的。第一轮周期2005启动，2011达峰，起因是四万亿和城镇化。2005年的10年后，2016年行业触底，新一轮房地产周期到来，2021年达峰。第三轮周期是2016年的8年后，即2024年，由电动化/国内挖机二手转出口驱动。
从数据看24年挖机作为前周期开始回升，作为后周期的起重机应该滞后一年验证，而确实验证到了25中报开始，起重机数据也全面转正，主要是履带起重机大吨位的核电、风电吊装需求带动。所以站在2026年初将国内进入上行周期也并不算晚。
这一轮行业内普遍认为能持续3年以上，上一轮周期高点挖机卖了25万台，这次应该能达到上一轮高点的60%-80%也就是15-20万台，年化10%-15%的增速。也不排除这一轮周期能斜率更慢，持续更长，高度更高。
三、成长视角
现在的估值毕竟略高于卡特完全成熟后的15xPE左右，应该是定价了部分成长，但是如果定价一部分矿机和农机出海拿单的逆周期性，再定价一部分国内外复苏本来应有的景气度，以及国内股市现在相对的性价比，2026年三一18x的PE，其他几家10-15x的PE也是很低的。
这个行业往后看3-5年，不排除我们能看到：1）更加逆周期的组合，从单一的中国基建，到全球的农+矿+工程（市场天花板从1万亿到3万亿）。2）国内边疆基建可能更慢的斜率和更长的时间。那时候估值提上来也是应该的。
四、个股点评（不分先后）
26、27年，每一家应该都是比较具备置信度的20%-30%的业绩增速，他们都面临共同的内外共振机遇，并且多领域大单频出。大概做个总结就是三一估值天花板，看全球化最领先，徐工看矿机，中联看全品类与高股东回报，柳工观察改革成果。
1.徐工机械A
徐州国企，特点是矿机+全品类+激励明确。
股权激励增速确定性高，2025年发布4700人的激励，授予4.7亿股，占总股本的5%。其目标为25、26、27、28年净利润为65、75、100、120亿元，对应PE分别是19.4、16.8、12.6、10.5倍。这是一个明确发到28年的激励，对于全行业都有很强的指引性，因为全部公司都共同面对内外共振的机遇。
徐工有独立子公司<徐工矿机>，在2024年全球露天矿山挖运设备制造商排名中位居第4，仅次于卡特、小松、日立建机，为榜单中唯一中国企业。该公司收入63亿元。2030年目标400亿。
2.中联重科A/H
几个月前写这篇文章的时候中联H比A15%-20%的折价，还有个大转债要转股，但是这几个月几乎填上了，可以看出市场对他的偏爱。这是一家长沙市混合所有制企业，海外收入比例为51%，ROE6%，净利润40亿元，分红率64%，现在看未来几年股息率有5%-6%。
这家公司的特点是市场化强，也比较重视股东利益。他专注起重机做到了比同行徐工高出10个点的毛利率，海外毛利率高达38%，比三一的挖机还高。
还有几个特点也给了这家公司很强的置信度：1.他是工信部认定的全国农业机械产业链链主企业，现在农机占整个盘子也到了10%。2.在欧洲市场有20%多的收入，和三一差不多，属于技术与品牌的双重认可。其也在持续推进更深入的本地化。
他们的长期目标矿机+农机在几年后合起来能做几百亿的水平，标准的全球化+多品类+跨市场，估值空间很大。
3.三一重工A/H
曾经三一以超强的制造效率（灯塔工厂）达到了远超同行的资产周转率，叠加适当的杠杆率做到了超级ROE，现在三一主动降低负债，净利润率随内需下行，ROE回落至低位。未来如果景气上行，三一将有望达到15%以上的ROE。
另外几个特点:
产品结构最好，其挖机占全部收入的4成，海外收入占6成，最具备对标国际巨头的纸面实力，且三一欧洲地区收入占比高达25%。其海外毛利率30%以上，和中联重科并列第一，表明其产品结构（高吨位化）在海外的优势。
电动化处于最领先地位位，电动化收入24年达到40亿，各个自领域都是行业第一，占总收入的6%。
他的矿卡放在了三一国际下面，但并非说明集团和矿业景气度无关。他的挖机如果算上矿用下游的比例，其实体量也不比单独披露出矿机收入的公司小，只是相对没那么好给矿机估值。
4.柳工
一直没看的太明白的公司，这些日子也一直找不到IR聊。
柳工本身看点不少：一是管理层提过一个宏大的目标，
二是他主做装载机，电装渗透率应该是最高的。需要液压泵的机械暂时电装比较难，而以横向移动为基础的机械电装渗透率会更高。而它本身矿机实力虽然不强，但是我目前估算占收入比可能并不比徐工低。矿机+电装的场景，也可以为他带来想象空间。
然而核心矛盾可能是如何赢得资本市场的信任。
柳工最早上市，最早出海，却市场化动力不足，在10年左右掉队。原董事长曾光安在 2022 年混改落地时表示：“柳工过去 60 年的发展，受制于国企体制机制的约束，很多想做的事情做不了，很多机会抓不住。混改是柳工的二次创业，通过市场化的机制给柳工松绑，激发全体员工的活力，实现国际化、智能化转型。但是在业绩上，柳工过去也有miss掉年度指引的先例，其装载机的龙头地位似乎也不能和另外几家做的一样稳。
柳工海外的打法，激励，与转型，或许还要离得更近才能分析出到底有多大的预期差。这个先放在这里，以后有机会再发文。
五、2026新变化
第一个变化是出口超预期，而内销因为春节错期，所以显得数据不太好。1-2月国内挖机出口YOY+40%，内销YOY-10%左右。3-4月应该会继续看到旺季的内外共振。
第二个变化是矿山领域更加可见的起量。印象里徐工柳工都和外资签了矿机大单，具体金额略过不表。
第三个变化是最近石油价格飙升，可能会打断美国降息的预期，也很影响工程机械全生命周期的IRR，我估计柴油成本可能占他们使用成本的一半以上。如果硬要找理由这个是最充分的，如果是这样全球流动性一损俱损，实业复苏也会延后，就看市场会把这个事实定价到何种程度。
第四个变化是大宗材料上涨。这个对工程机械公司影响有限，他们成本项超过50%是上游的零部件厂，基本自己吃掉大部分的涨价成本，甚至采购还可以年降。另一半主机厂还可以顺价，三一年初就进行了一次结构性调价，所以没什么好担心的。
如同上次保险的长文一样，今天再度在大跌时刻输出长文，虽然是泛泛而谈的框架性文章，希望能够增强信心。如有异议，欢迎留言/私信交流；如有认同，欢迎帮忙点赞扩散。