“ 包租公” 五洲交通 - 配债深度剖析

本次的配债也许是一个反面教材，层层分析后发现胜率、赔率都不高，最终选择了放弃....

文章 1 - 2 结合Ai 撰写，可选看，3 - 5 为笔者分析及观点。

基本面分析；

财务面分析；

配债分析；

怎么配债比较安全；

笔者结语；

▶ 基本面分析

关于五洲交通主营业务及营运模式的概览：

五洲交通股份有限公司是广西壮族自治区内唯一经营收费公路业务的上市公司，也是是广西唯一一家经营收费公路的国有控股上市公司，公司的最终控制人为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会，核心业务涵盖收费公路、商贸物流及资产经营三大板块，形成以高速公路运营为核心、物流与资产经营协同发展的业务格局。

一、主营业务分析

收费公路业务

公司拥有并运营G80广昆高速公路的核心路段——坛百高速与岑罗高速，纳入全国高速公路联网收费。这两条路是连接云南、广西与粤港澳大湾区的交通动脉，也是西南地区通往东盟的重要陆路通道，车流量基础稳定。报告期内，受平行免费二级路分流等因素影响，通行费收入略有下降，但公司正积极推进坛百路改扩建工程，旨在提升道路通行能力和资产质量，巩固主业优势。主营业务的经营是强大的“现金奶牛”：每年产生10亿级别的稳定现金流入（收费公路），这是公司一切活动的根本。

商贸物流业务

主要通过旗下金桥公司（运营南宁金桥农产品市场）和万通公司（运营凭祥物流园）开展。业务分为两部分：

资产经营业务

由兴通公司负责运营，主要包括：

二、营运模式特点

公路运营模式

采用“收费+养护+智慧化升级”模式。在保证通行收费的同时，注重道路养护与技术改造，推广应用“集约化施工”“AI机电助手”“超速预警系统”等智慧化管理手段，提升运营效率与安全水平。通过“路警联动”“精准引流”等方式积极增收。

物流园区模式

以“物流基础设施租赁+增值服务+产业链延伸”为核心。园区不仅提供仓储、冷链等基础服务，还通过信息化平台建设、产业链整合（如开展跨境电商、榴莲展销等业务），向综合物流服务商转型，提升客户黏性与园区竞争力。

资产经营模式

通过市场化招商、业态优化与服务升级，实现存量资产的集约化运营。例如在服务区增设充电桩、引进跨境电商总部等，提升资产利用率和收益能力。

三、发展策略与核心竞争力

推进重点项目

：全力推进坛百高速改扩建，争取延长收费期限，提升长远收益。

科技赋能

：利用大数据、AI等新技术推动智慧高速与智慧园区建设，降低运营成本。

区位与资产优势

：占据西南出海出边通道关键节点，路产车流稳定，物流园区具备口岸与农产品集散优势。

资本运作能力

：拥有AA+信用评级，利用上市公司平台开展再融资（如发行可转债），支持项目建设与业务拓展。

笔者总结：

简单来说，五洲交通主要干三件事：一是收过路费（主营收来源），管着广西两条重要高速；二是搞物流园，在南宁和边境口岸做仓储、冷链和跨境贸易；三是当“包租公”，出租写字楼和经营服务区。公司一边用高科技提升高速管理效率，一边升级物流服务，同时想办法盘活手里的房产和场地赚钱。虽然面临竞争和成本压力，但它占着好位置，路是关键通道，园区挨着东盟和农产品基地，长远看还是有发展空间的。

▶ 财务面分析

现金流概览：

1. 经营活动现金流：强劲的“造血心脏”

数据

：连续五年为正，且数额巨大（7.77亿至20.12亿）。2022年高达20.12亿，近两年也稳定在10亿左右。

分析

：这是公司最健康的信号，说明其核心的收费公路和物流业务能持续产生大量真实现金流入，为一切发展提供了根本保障。这是公司现金余额的 “压舱石”。

2. 投资活动现金流：战略扩张的“出血点”

数据

：波动剧烈。2022年（-10.35亿）和2024年（-6.54亿）出现巨额净流出，而2021年（1.53亿）和2023年（-0.98亿）相对平缓。

分析

：

3. 筹资活动现金流：持续的“现金回流”

数据

：连续五年为负，净流出额巨大（-5.90亿至-17.00亿）。

分析

：这表明公司每年都在大规模地 净偿还债务和/或支付现金股利。例如，2021年高达-17.00亿的流出，很可能与偿还大量到期债务有关。这体现了公司 稳健的财务政策，即利用自身强劲的经营现金流来降低负债、回报股东，而非依赖持续借债。

关键年份推演：

2022年

：经营现金（+20.12亿） 创纪录，像一座巨大的现金喷泉，完全覆盖了 投资支出（-10.35亿） 和 筹资还款（-5.90亿），最终使现金池大幅增加3.87亿，储备达到峰值。笔者认为，2022年的经营现金爆发，与口罩事件的解封有着紧密的关联。

2023-2024年

：经营现金（约10亿） 依然强劲，但不足以同时覆盖 重新加大的投资支出 和 持续的巨额还款/分红。两年间，经营现金的“进水”速度慢于投资和筹资的“出水”速度，导致现金储备被持续消耗，累计减少4.85亿。

总负债概览：

公司前期通过负债融资建设/收购路产（如岑罗路）、并激进开展多元化发展（地产、金融、大宗贸易），导致了负债从2013年的105.82亿攀升并维持在高位。经有关公开资料查询，公司前期投资的两条高速主干坛百高速与岑罗高速，其中：

公司与广西壮族自治区高速公路管理局共同投资建设的广西南宁(坛洛)至百色高速公路已建成，定于2007年12月28日13 点起正式对社会开放通车，收取车辆通行费。该高速公路全长 187.62 公里，批复概算总投资为 51.53 亿元，公司占 32%的股权，广西壮族自治区高速公路管理局占68%的股权。

筋竹至岑溪高速公路全长38.574公里，路线起于桂粤两省区交界处筋竹，经大业、归义，终于岑溪市塘化，接岑溪至梧州高速公路，为双向四车道高速公路，设计行车速度100公里/小时，岑溪善村至岑溪东枢纽是包茂高速公路的组成部分，岑溪东枢纽至筋竹段是广西高速网岑溪（筋竹）至百色（罗村口）高速的组成部分。项目于2007年开工建设，项目概算总投资19.16亿元，由广西五洲交通股份有限公司融资建设，2009年12月建成通车。运营管理单位为广西岑罗高速公路有限责任公司。

公司债务自2014年高峰，按每年大概偿还10亿的幅度（规模与每年盈利现金流相当），负债逐级逐年下降。2016年后，公司剥离大宗商品贸易，并通过转让地产集团股权（2020年）以及停止小贷业务，出售资产，回笼现金直接还债。最直接的体现：例如在2022年，公司收回地产集团股权及债务款 8.3亿元，这笔巨款直接用于偿还债务，是当年负债从41.72亿降至32.37亿（并结合其他变动）的重要推力。

笔者总结：

五洲交通的负债变化史，更是一部 “前期通过激进扩张 - 战略失误 - 果断纠偏 - 聚焦主业，后期通过“建设-融资-还债”的单一循环运营”的企业转型史。

▶ 配债性价比分析 （安全垫计算）

公司发债进程还处在股东大会通过的环节，发行流程：董事会预案 →股东大会批准→ 交易所受理 → 上市委通过 → 同意注册 → 发行公告

五洲交通发行30亿可转债，目前百元含权量为47，由于沪市”一手党“的关系，400股大概率能获配一手，按照现在的市场热度，转债若保守按115上市，一手党安全垫高达9.38%，由于含权较大，安全垫可以说非常可观了。若伴随着股价的下跌，五洲交通作为沪市股票安全垫也会相应增厚，特别1000股、1500股......等等；

▶ 怎么买？怎么配债比较安全？ （拆解分析）

市场上关于可转债的配债主要有两种模式：

抢权配债 模式1： 公司公布发行通知后，股权登记当天买入，次日安全垫范围内择机卖出正股等配债；（非首选、不建议）

这个模式的风险必须承担次日正股带来的不确定波动，如果在安全垫范围还好，若超出了安全垫范围，股价再要进入安全垫区域就会存在不确定性；但五洲交通作为沪市股票，叠加厚重的含权，安全垫也相对较厚。

配债套利 模式2: 在配债确权前分批建仓，通过股价在市场的波动来制造盈利机会获利离场；（主要获利方式）

我们的主要目的是盈利，到了手的才真是属于自己的，至于抢权并不是最关心的重点，为何这么说：

其实从上面的表格来看，假设我们投入配债本金4400元（按股价4元，1100股稳配2手可转债），若转债按照115元上市，假设我们能在安全垫范围内能顺利出逃，我们配债后的20张转债持仓成本就在115元，只有转债的价格大幅上涨我们才有利可图。从下表就能看出来，本金4400元的情况下，即便转债价格上涨到120元，盈利的幅度对于4400元的本金来说仅有2.27%，而且漫长的抢权过程及发债的不确定性，导致了损失了较大的时间成本。即便转债价格爆发导致强赎，也需要时间来实现（1-2年？3年？）

所以笔者认为，在配债确权前分批建仓，通过股价在市场的波动来制造盈利机会获利离场，而非真的去配债。

分批、多账户建仓：

上面已经谈及过了，由于五洲交通属沪市，有“一手党”的玩法，只需400股大概率稳配获得 1 手可转债。分批多次建仓在这里不展开讨论，无非就是在持续下跌过程中分阶补仓。

今天我们来玩个数字游戏（思路），这个游戏的原理有点类似网格交易。沪市由于有一手党，一个身份证可以参与的账户有：3个普通账户，1个融资账户，共4个账户、形成最多4手的“一手党”。这里我们先抛开融资账户，因为不是每个人都有融资账户。

数字游戏的思路是，现在笔者自身拥有 A1、B1、C1 三个普通账户，另外A2、B2、C2、A3、B3、C3、A4、B4 为亲戚账户，但统一由笔者管理。

笔者按照现有股价（2025年12月11日刚好4元）在A1账户买入400股等待配债，发债前股价持续下跌到3.92，笔者再从B1账户买入400股等待配债。 若很不幸股价再次下跌到3.84，笔者再从C1账户买入400股等待配债。（这些账户不作另外补仓）

严格按照上述执行，后面的A2 - B4 账户操作如此类推.......

到了后面您会发现，在股价自从4元下跌到3.27元的时候，整个下跌幅度已经贴近22%，假设股价即便在确权的第二天最终以3.27元的价格左右浮动，只要转债按照115元的价格上市（较大概率），配债所得的1650元能抵消账户A1 - B4 的持仓成本，而且富有盈余。

配债的现实与残酷

数字游戏到这里就结束了吗？ 非也...

从上面的推演来看，股价不可能按照剧本完美执行，在股价下跌的过程中，我们可以参考网格交易方法，每下跌2%或者3%在单独的一个账户开仓（一手党的仓位），如果下跌过程中出现了反弹利润2%或3%，可以把较低成本的仓位卖出积攒利润，从而降低整体配债持仓成本。

但现实真的如此吗？还真不是，而且非常残酷.....

根据历史股价，统计当天股价下跌幅度超过-2%的天数仅有24天，更可笑的是有些月份甚至一天都没有下跌超过-2% （泪崩），所以为什么笔者开始就说这个配债也许是一个反面教材，五洲交通由于非热门赛道，每天的涨跌幅和换手率低得可怜....别说补仓了，有可能一个月下来寂然无声，即便当天下跌超过-1%的也屈指可数，这样导致上面描述的网格触发几率微乎其微。

▶ 笔者总结

五洲交通给笔者的感觉：企业本身负债30多亿，在负债的前提下还要新开拓200亿的负债项目，其中30亿从可转债融资，后续通过每年赚钱的10亿利润慢慢还钱.....考虑到30亿转债到最后不管是还债抑或是强赎的方式结束，对于股价来说都会造成巨大的压力，现在的股价4元在笔者看来是不切实际的，有可能市场先生是对的，那只能拭目而待。

再强调一次，这次配债给笔者是一次彻头彻尾的反面教材，公司的股价特性和波动若介入股价买卖进行买卖，会非常难受....即便如此，可观的安全垫前提下，笔者有选择地视乎股价情况进行配债。