卓正医疗 - 物以稀为贵

背景

卓正医疗是一家专注于中国私立中高端综合医疗服务市场的头部企业，成立于2012年，主要服务于具有较强购买力和个性化医疗需求的大众富裕人群（人均年可支配收入超20万元）。公司采用“家庭医疗”模式，整合实体和线上服务，覆盖儿科、皮肤科、牙科、眼科等多专科诊疗。截至2025年8月底，公司在中国11个核心城市（如深圳、广州、北京）运营19家医疗机构（17家诊所+2家医院），并在新加坡和马来西亚布局5家全科诊所。根据行业数据，按2024年收入计，公司是中国第三大私立中高端医疗服务机构，市场份额约2.0%，在覆盖城市数和付费患者就诊人次上排名前列。

IPO基本信息

• 发行规模：全球发售475万股（占总股本约7.38%），其中香港公开发售10%（47.5万股），国际配售90%，设有15%超额配股权（机制B，无回拨机制）。

• 招股价：57.7-66.6港元，每手50股，入场费约3363.58港元（按上限计算）。

• 集资额：最多约3.16亿港元（扣除费用后净额约2.19亿港元），用途包括35%用于AI医疗技术部署（如提升运营效率和患者管理）、30%升级及新建医疗机构、25%战略收购、10%营运资金。

• 时间表：招股期至2026年2月3日，2月4日定价，2月5日暗盘，2月6日上市。

• 股东与基石：腾讯为最大机构股东（持股19.39%），其他包括H Capital、经纬创投、天图投资、中金等。基石投资者阵容强劲，包括腾讯系（微盟、手回、库洛游戏合组的Health Vision）、金域医学、明略科技和小鹏汽车创始人何小鹏的Galaxy Dynasty，共认购约9079万港元，占发行股份约30.44%，设6个月禁售期。这批跨领域投资者不仅提供资金，还可能带来AI、大数据和产业协同。

• 市值估算：按招股价上限，上市后总市值约42.88亿港元（约合38.6亿人民币）。

财务表现与增长潜力

公司业绩显示出强劲增长轨迹，但早期曾有亏损：

• 收入：2022-2024年分别为4.73亿、6.90亿、9.59亿人民币，复合年增长率（CAGR）42.3%。2025年前8个月为6.96亿，同比增13.2%。主要来自实体医疗服务（占比92%以上），以皮肤科（高客单价）和儿科（引流）为两大支柱。

• 毛利与毛利率：2022-2024年分别为0.44亿、1.34亿、2.26亿人民币，CAGR 126.7%。毛利率从9.3%升至23.6%，得益于规模经济、运营效率提升和就诊人次增加（2024年付费患者就诊人次超100万）。2025年前8个月毛利率稳定在24.0%。

• 净利润：2022-2023年亏损2.22亿和3.53亿人民币，主要因扩张投资（如新机构开设）。2024年扭亏为盈，录得0.80亿利润；2025年前8个月为0.83亿，同比增59.6%。经调整净利润（剔除一次性项目）从2022年的-1.23亿改善至2024年的0.11亿，2025年前8个月为0.10亿。

• 现金流：经营活动净现金流稳定正向，2022-2024年分别为0.07亿、1.24亿、1.71亿人民币，显示盈利质量优化。

• 增长驱动：高患者粘性（平均净推荐值NPS超85，回访率82.7%），低营销成本（仅1.7%）。未来计划通过内生扩张（2025-2028年新增10-15家诊所）和并购渗透新一二线城市及海外（如东南亚）。叠加AI赋能（如智能诊断和患者管理），预计能进一步提升效率。

行业背景与竞争格局

中国私立中高端医疗市场高度分散且增长迅猛：2020-2024年市场规模从1930亿增至4263亿人民币，CAGR 21.9%；预计2024-2029年CAGR 14.3%，至8314亿。私立机构占比约66.5%，受益于富裕人群扩张（2024年超3000万人）和健康消费升级。公司在这一赛道排名第三，竞争对手包括公立医院国际部和外资机构，但公司凭借标准化管理和数字化（如提前采用AI）占据优势。医生团队稳定（387名全职医生，平均15年经验，79%来自三级甲等医院）。然而，市场洗牌加剧，中小机构退出，头部竞争激烈。

估值与比较

按招股价上限和2024年经调整净利润计算，PE约为358倍（基于0.11亿利润），但若按2025年前瞻（假设收入增长15-20%，利润率改善），市场预期PE降至35倍左右，处于合理偏上区间。对比港股同行：

• 海吉亚医疗（6078.HK）：市值79亿港元，PE 16倍（肿瘤专科）。

• 锦欣生殖（1951.HK）：市值67亿港元，PE 22倍（生殖专科）。 卓正的更高估值反映其综合性布局、高增长（CAGR远超行业8.6%整体）和AI概念溢价，但也高于普通综合医院。流通盘小（剩余约2.25亿港元），加上老股420万股无禁售，可能增加短期波动。

亮点：

• 业绩高速增长并扭亏，盈利质量提升，受益港股医疗板块估值修复（恒生医疗指数年初涨超10%）。

• 优质股东和基石阵容，提供资源协同（如腾讯的数字化支持）。

• 市场红利强：中高端医疗需求旺盛，海外扩张潜力大（新加坡模式复制）。

• 打新吸引力：盘子小、概念热（AI医疗+腾讯系），孖展已超购逾130倍，暗盘或有溢价。

风险：

• 历史亏损和高负债压力（需持续扩张投资）。

• 竞争加剧：公立和外资医院分流高端客户。

• 估值偏高，若增长不及预期，可能回调。

• 外部因素：医疗政策变动、经济下行影响富裕人群消费。

打新评估

卓正医疗不具备中长期投资价值，适合博弈医疗消费升级和AI应用的投资者。短期打新机会较高，预计首日涨幅20-50%，基于类似医疗新股表现和当前孖展热度 - 物以稀为贵，但需警惕破发风险（若开盘不利，建议止损）。相比同期新股（如澜起科技、大族数控），卓正有更高的弹性预期，但中签率低，资金效率可能不如同期二婚股。