蔚来成立11年来首次实现单季度盈利，铺天盖地宣传，但其实穿透报表就能看出有财务调节痕迹。首先12.5亿的经营利润，净利润只有2.8亿；另外，前三季度累计亏了152亿，全年净亏损高达149亿；再加上季度间利润平滑，简单来说就是把钱挪到前面花了。所以才有Q4研发费-44.3%、销售及管理费用-27.5%。

今年Q1交付量估计又要退回去年Q2到Q3的水平，规模一降，毛利率也跟着回退。加上Q1交付的车厂家还要自掏腰包兜底购置税，上游的电池、内存等材料又面临大涨价，全行业的消费需求也在去年被透支。在没有显著刺激的大环境下，蔚来这波靠费用调节挤出来的盈利就是昙花一现

还有一个事实是，蔚来的车卖得越爆，它电池资产的折旧压力就越大，只不过这笔数字被隔离并转嫁到了蔚能头上。截至25年Q3，蔚能的资产负债率已经飙到90%：蔚来每多卖出一台车，蔚能就必须买入超过一块电池；蔚来每多建一个换电站，蔚能就得准备超过十块电池。在这种重资产扩张下，蔚能只能靠不断的输血融资来维持运转，而随着电池技术的快速迭代，这些库存电池的折旧贬值速度还在不断加速。

最后，蔚来用千亿资金砸出来的换电护城河，正在被新技术降维打击。过去换电最大的故事是补能快、通过Baas实现车电同寿。但现在充电速度已经卷到了20分钟，换电那几分钟的优势微乎其微。换电站吹的，超充站用成本更低、寿命更长的储能电池也一样能做到。比亚迪闪充技术对蔚来的换电体系就是釜底抽薪

$蔚来(NIO)$ $比亚迪(SZ002594)$ $理想汽车(LI)$