100企业复盘- 2申洲国际：谁说制造业是微笑曲线的底部？

$申洲国际(02313)$ $晶苑国际(02232)$ $华利集团(SZ300979)$

1.核心思考与总结：

1）公司的核心壁垒跟福耀很像=抓住机会上量+极高的规模效应+垂直一体化+精细化管理

2）比福耀好的地方：外资客户的关系，这点的重要性可能被低估了？比如TTI抱住Homedepot的威力是极其巨大的

3）比福耀差的地方：没有安全件的属性，更容易被更换

4）有意思的地方1：这个行业每个公司过得都不错，说明分层很细，各做各的

5）有意思的地方2：跟福耀很像，单厂区新产能=下游客户需求的5%，小公司根本不敢，因为要忍受漫长的爬产周期（亏损周期）。所以只要别人不上量，这个飞轮就跑不起来

6）产业链价值分析，客户是谁很重要：为什么联想很难2-3%的npm，但是申洲有20

2.收益率review：赚的什么钱

图：申洲国际收益率复盘比较

以2009-2020为例

Rev：2.8x，CAGR 12.9%

GPM：31.7%到31.2%，微降

NPM：20.5%到22.1%，上升1.6pcts，思考：这你受得了吗！核心是一直放量+格局好

EPS：3x

PE-TTM（TTM似乎更好）：4x

总涨幅：20x，对应符合收益率31.5%，这是考虑分红再投资的版本。如果不考虑，则是3x*4x-1=11x，对应符合收益率24%

这里要注意，如果选在极低点2018年买，这是一个百倍股。总收益率156x，复合收益率52.4%，其中EPS贡献6x，估值贡献10x，剩的是分红再投资。

That’s why 不要浪费任何一个危机！！在任何时候都可以做rebalancing，去选择潜力更大、更具有性价比的公司。

ROE：从32.2%到18.7%，核心是周转率减半

3.Storyline：

1）一体化壁垒

2）国际产能

3）持续抢占份额

4.M1：TAM。根据AI整理的IMS数据，2010年TAM 120e美元，2024年TAM 700e美元，5x增长

申洲主要赛道：全球针织服装 OEM/ODM。采用 Frost & Sullivan+Euromonitor 数据。

• 2008 年：约 1 万亿人民币（全球针织服装制造产值，下同）

• 2020 年：约 1.65 万亿人民币，CAGR ≈ 4.3%，申洲有8pcts的超额，主要是市占率提升带来的

其中中国（含出口）由 4700 亿增至 6800 亿，越南由 220 亿增至 880 亿。

数据来源：

Frost & Sullivan《Global Knitted Garment Manufacturing Report 2021》

Euromonitor “Apparel Manufacturing, 2020 edition”

中国海关出口数据 & 越南纺织协会 (VITAS)

图：全球运动鞋服市场TAM

5. M2：Market Share，2010年5-10%左右到2024年20-30%，2-3x增长，正好对应8%的超额来源

图：海康、大华市占率变化，source：国盛证券

天花板 ①：品牌反集中策略

• adidas、UNIQLO 明确规定单一代工厂针织占比不超 30 %，Nike 亦要求“单园区不超 20 %”。 • 申洲要想继续提比重，只能：

1.开辟 新区域园区（印尼、柬埔寨、墨西哥）；

2.在细分品类（如飞织服装）拿更高 share，而总体占比仍受限。

天花板 ②：价格与账期边际效益递减

• 目前申洲给 Nike 等客户的议价优势已在业内领跑，再降价空间有限； • 若想以“成本换份额”，利润率会直接受压，管理层倾向保持 >28 % 毛利红线。

五大客户的其他“心头好”——主流竞争代工厂速览

6. M3：Margin。申洲最牛的是在规模快速增长的同时，利润端不降反升。充分证明了这是多么好的一个赛道。

GPM：31.7%到31.2%，微降

NPM：20.5%到22.1%，上升1.6pcts，思考：这你受得了吗！核心是一直放量+格局好

7. M4：商业模式

巴菲特的护城河，竞争优势及护城河的久期

公司的竞争策略是什么

竞争格局/竞争优势：公司是如何和竞争对手竞争的，竞争对手是如何跟公司竞争的。为什么形成了现在的结果？比如鲁泰，明明16年看着不错，为啥最后成这样了。

有些人的命运是一出生就决定了，记得在学校读书的时候，老师问了一个问题，一个公司之前是做运动鞋的，现在要扩品类做服饰，问公司的综合毛利率会如何变化？当时百思不得其解其思考方式，其实支持常识罢了，鞋的毛利率比服饰高

1）「经验曲线 + 内生沉没成本」形成动态进入障碍

Sutton（1991）提出：当企业为了保持竞争地位而持续投 内生性沉没成本（Endogenous Sunk Cost） 时，行业集中度将随规模扩大而提高。

运动针织 OEM 的 ESC 包含：

持续技改（连体编织机、自动吊挂）

染整节能改造（热电联供、RO 反渗透）

ESG 审计 & 碳排投资（CDP、Science Based Targets）

老玩家每年把 3–4% 收入再砸回设备与合规，新玩家若想匹配 一次性就得补齐十余年的累计投入，资金墙陡增。

2）规模不经济的“陷阱窗口”

头部品牌给新厂的首单通常 ≤100 万件/年。

功能针织“一园区流”的最低经济规模 ≈ 年产 3–5 千万件。

意味着一开始就必须靠 多品牌 + 中低端订单 把产能填满；

‑ 但多品牌＝多标准，多标准＝更高品控与柔性难度 → 进一步抬升固定成本。

新进入者很难跨过“规模够大才赚钱 ↔ 没有规模品牌不给单”的鸡生蛋悖论。

3）供求格局：需求复合增长，供给受到“双限”

约束 细节

环境容量 “天花板” 中国沿海/越南工业区排污指标已饱和，新项目环评审批周期 >18 个月

能源 & 碳 欧盟 CBAM、Nike 2030 Scope 3 -55% 目标 → 品牌更愿意增量放给已有绿电/余热项目的老伙伴

人口红利坍缩 熟练技工不足，新厂培训成本飙升

因此即使毛利可观，地方政府与金融机构也 不鼓励再上同质化产能，行业扩张被外部政策钳制。

8. M5：管理团队

1）瑕疵：融资了2-3次，这一点很不喜欢

2）股东回报：但是坚持了长期的股东回报，这点加大分

3）最近的思考：买股票=买企业，所以你要买对你好的团队，因为你决定不了他对你好不好，都是纳米股东

9. 增长drivers&竞争策略

1）产能扩张

• 宁波北仑三期、四期；越南乂安、平阳；柬埔寨西哈努克。总年产能从 2.1 亿件提至 4.2 亿件。

2）产品升级

• 从基础圆筒 T 恤 → 功能性针织（Dri-FIT, HEATTECH, Climalite）→ 复合软壳/无缝压胶。ASP 2008-20 CAGR 5.6%。

3）客户加单&份额提升

• Nike 运动针织份额由 15%→35%（公司测算）；优衣库全球供应商排名由 Top8→Top1。

4）区域多元化

• 越南&柬埔寨规避中美关税；内销 + 跨境电商反哺。

5）运营效率

• 自动裁剪机、吊挂系统推行后，人均产出翻倍；同时节约 8% 物耗。

6）人民币贬值

• 2014-2019 CNY/USD 贬值约 11%，出口结汇产生汇兑收益。

10. 几个结构：

客户结构变化趋势：

Nike：占比从 18% 提升至 26%，成为最重要客户。

优衣库：占比从 13% 提升至 19%，受益于优衣库全球扩张和功能性服装（如 HEATTECH）的需求。

客户集中度：前五大客户占比从 58% 提升至 68%，但客户结构稳定，风险可控。

11.公司面临哪些风险？

12. 研报投资逻辑总结：

十年未变

1. 垂直一体化运营及规模效应：将交货周期缩短至 50 天（急单 2 周），满足快反趋势，在客户端具备溢价能力，盈利能力更强，并基于规模优势带动成本进一步下降；

2. 机械化生产＋研发创新：申洲重视研发（研发投入占营收 2%），拥有多项专利及领先的研发优势，能够为客户研发生产高附加值产品；自动化生产及技改提升效率，去年人均创收同比增长 8%；

3. 环保及社会责任意识：在环保监管力度加强的背景下，小企业退出、行业集中度提升利好优质供应商，申洲作为行业龙头率先受益；员工管理出色，受伤率及流动率低，生产效率和订单完成的稳定性强；

4. 出色的企业管理能力：精准把握市场机遇，率先调整产品结构，并具备协调管理存在竞争关系客户（Adidas 与 Nike）的实力。

13.How the Mighty Fall？/公司未来可能在哪里摔倒？

21年之后为什么持续miss？为什么卖方普遍认为的一次性损失持续了2-3年？

1）疫情：供给侧受到影响，经常停工，但是工资等费用支出要照付

2）总需求

3）原材料成本

结合众多公司来看，总需求和原材料的短期变化，任何人都无法立刻传导。而因此带来的上车机会是千载难逢的

14.现金流分析：钱都用到哪去了，CAPEX周期

15.未来十年合理的利润是多少，最好/最差的情况是什么样的？

IDK

16.DCF回测：如果当年看对了这个公司，也只是5折价格买入，但为什么能有这么高的回报呢？因为增长的持续性！！这才是价值投资复利的魅力！

17.跟踪这个公司的Key Metrics是什么？！每个行业怎么做生意的，要遵循一个原则，就是如何满足客户的需求，那么同一个行业内，客户是nike 还是 anta，他的要求也是千差万别的！

1）市场份额

2）Rev（市场需求）

3）交期 Lead Time，这个是有物理限制的，因为申洲是一体化工厂，运输时间大幅缩小。这就是实实在在的物理约束。然后面对Rush Order的能力也不一样

4）人均效能

5）ESG

6）自研面料，优衣库基本都靠他来自研了

18.Remaining Questions：

1）客户是怎么想的？这点似乎非常非常重要，和客户的关系是不是更重要的能力？

2）谁能在申洲之后继续拿份额？

3）谁的份额被申洲拿走了？且通过价格战还拿不回来