【中泰轻纺】品牌服饰三季报总结：家纺领跑行业回暖，龙头分化提质增长

家纺领跑行业回暖，龙头分化提质增长

——服装家纺行业2025年三季报业绩总结

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投资要点

1）运动服饰：需求分化，龙头韧性凸显。行业受暖秋与消费疲软影响，需求分化明显，跑步/户外品类维持高景气，线上渠道好于线下。安踏体育：主品牌流水同比低单位数增长，FILA流水同比低单位数增长，其他品牌流水实现45-50% 的高增长，多品牌矩阵有效对冲市场压力。李宁：全渠道流水中单位数下滑，库销比在5-6个月，期待年底折扣库存有所改善。特步国际：主品牌流水低单位数同比增长，子品牌索康尼表现亮眼，同比增长20%+。361度：主品牌线下/电商流水分别同比增长10%/20%，超品店增至93家，持续放量。

2)家纺行业：大单品驱动增长，盈利修复显著。行业整体复苏势头温和，但龙头公司凭借大单品策略实现了超越行业的增长。水星家纺25Q3营收提速增长20.19%，其成功推出的“雪糕被”“人体工学枕”等科技功能单品，直接驱动收入提速，并推动单季度毛利率同比提升4.2pct至44.74%，下半年亦重磅推出三款大单品，打造大单品系列群，促进全品类销售。罗莱生活同样受益于此，计划将“床笠”打造成十亿级爆品，Q3营收同比增长9.90%，毛利率同比提升3.8pct至48.05%。大单品战略驱动水星家纺、罗莱生活单季度归母净利润大幅提升43.18%/50.14%。富安娜仍处于主动调整渠道与去库存阶段，25Q3营收同比下滑7.58%，降幅逐季收窄。同时，富安娜也计划在2026年初上市记忆枕、床笠等爆品，覆盖更多消费客群。

3）服装行业：25Q3低基数下缓慢复苏，期待Q4旺季去库。男装板块整体稳健，但利润端有所承压。25Q3海澜之家收入与利润均小幅增长、主业稳健托底，新业态与海外业务快速扩张；比音勒芬收入微增但利润承压；报喜鸟收入正增长但利润下滑较多；九牧王收入下滑。女装板块显现回暖迹象，费用优化是关键。25Q3地素时尚单季利润恢复双位数增长；歌力思整体收入下滑但预计国内可比口径增长、利润扭亏；欣贺收入高增10%，但利润端压力较大；锦泓收入微跌，但预计IP授权以及云锦业务保持高速增长。大众休闲仍在调整阶段。森马Q3收入与利润双增、费用控制改善，Q4开局良好；太平鸟Q3单季转亏，渠道与费用结构调整期。

投资建议：1）运动：行业竞争加剧，公司仍坚定投入建设品牌心智，我们看好龙头公司在存量时代持续提升份额的能力。建议重点关注短期主品牌增速放缓不改公司长期增长韧性的【安踏体育】，围绕“奥运+科技”利润弹性较大的【李宁】，主品牌跑步专业化优势突出，索康尼表现亮眼的【特步国际】，高性价比顺应消费趋势，超品店放量、线上高增的【361度】。2）家纺：“国补持续+婚庆等场景需求回暖+科技睡眠渗透提升”带动边际改善，叠加龙头高分红属性。建议重点关注大单品策略成效显著+电商效率驱动更具增长潜力的【水星家纺】，折扣与渠道结构改善、自有产能释放+海外家具业务修复带来利润弹性的【罗莱生活】、高分红防御+去库落地预期改善的【富安娜】。3）服装品牌：建议重点关注京东奥莱与FCC拓店贡献增量，线下净利率尚待修复的男装龙头【海澜之家】；Q3利润转正、把握Q4旺季与费用管控边际改善的大众龙头【森马服饰】；Teenie Weenie边际改善，新业务（IP授权、云锦）维持高增，盈利能力持续提升的【锦泓集团】。

风险提示：宏观经济波动风险、内需恢复不及预期、研报使用信息更新不及时风险、测算与实际偏差风险。

正文

01

运动港股：需求走弱与天气扰动下表现分化，展现结构性韧性

运动港股：2025Q3受暖秋影响以及消费疲弱等影响，运动品牌终端销售节奏有所放缓。大众运动赛道竞争加剧，品牌表现有所分化。从品类来看，跑步/户外维持高景气，篮球/时尚休闲承压是共性；渠道端表现来看整体线上优于线下。

具体运动流水表现：25Q3安踏主品牌流水同比低单位数增长，FILA品牌同比低单位数增长，其他品牌流水同比45-50%增长；李宁25Q3流水承压，全渠道流水中单位数下滑、电商渠道高单位数增长；特步主品牌流水实现低单增长，索康尼流水同比增长20%+；361度整体延续二季度的趋势，主品牌线下流水同比增长10%，电商流水同比增长20%，体现产品质价比优势。

安踏体育：主品牌表现略低于预期受到电商团队整合以及天气影响，折扣与库存维持健康水平，线下约7.1折、线上略深；库销比略高于5个月，FILA约6个月主要系双十一备货；其他品牌高增，估计其中迪桑特Q3增长30%，可隆增长达70%，MAIA ACTIVE增长约45%。新收购的狼爪品牌目前处于整合调整期，公司正推动其组织架构与战略重构。

李宁：Q3线下压力较大、电商保持增长，10月销售延续Q3趋势，折扣加深。Q3品牌整体渠道折扣同比加深低单位数，库销比约5-6个月，仍处于健康水平，预计年底全渠道库销比控制在4-5个月的健康区间。未来品牌将重点围绕中国奥委会（COC）合作深化“奥运+科技”主题，并持续投入篮球、跑步、运动生活及户外等核心品类。

特步国际：主品牌Q3整体零售折扣率维持在7-7.5折，与Q2基本持平；库存周转水平为4-4.5个月，处于健康水平。渠道侧推进DTC与奥莱升级，有望增强运营质量与单店效率。子品牌索康尼坚持“高端跑步”定位，Q2起主动调整电商策略、优化线上价格带结构，Q4将抓住旺季销售节点加速增长。

361度：Q3整体折扣率接近7折，库销比平稳，维持在4.5到5个月，线下与电商双增，25Q3季度末有93家超品店，其中大装80家，童装13家，预计年底不少于100家，持续放量带动客流与坪效。8月品牌跟美团官宣合作闪购和团购业务，构建线上引流和线下核销的完整闭环。此外公司也在努力探索海外产品销售渠道，满足跨境电商客户的需求。

展望全年表现，双11品牌竞争较为激烈，品牌将平衡好折扣与库存之间的动态平衡，我们预计运动龙头仍将保持稳健发展。各公司指引：安踏预计下调主品牌全年流水至低单位数增长，FILA维持中单位数、其他品牌40%+增长；李宁营收预计维持平稳，特步主品牌营收预计维持正增长、索康尼30%+增长；361度营收预计维持双位数增长。

投资建议：运动公司在当前形势下依然聚焦专业运动，同时不断夯实产品，费用方面管控严格，但在品牌心智建设方面仍坚定投入，我们看好龙头公司存量时代持续提升份额的能力。【安踏体育】短期主品牌增速放缓不改公司长期增长韧性，成熟的多品牌矩阵运营对冲大众赛道压力。【李宁】Q3表现较弱，折扣与费用投放下利润端持续承压，但围绕“奥运+科技”长期心智建设有望在周期切换时兑现弹性。【特步国际】主品牌跑步专业化优势突出，索康尼表现亮眼，电商调整中长期利好经营质量。【361度】主品牌与童装线下双轮驱动，超品店放量、线上高增长，高性价比顺应消费趋势。

02

家纺行业：受益大单品战略与持续营销投放，整体表现超预期

行业整体复苏偏弱，“科技睡眠”满足细分需求增速亮眼。水星与罗莱依靠大单品策略实现Q3收入提速与盈利修复，富安娜仍处去库与结构调整阶段，整体业绩表现体现出家纺龙头的经营韧性。

收入端：25年前三季度罗莱生活/水星家纺营收同比增长5.75%/10.91%至33.85/29.76亿元，25年来单季度增幅逐季提升；富安娜收入同降13.8%至16.3亿元，主动调整推进去库。利润端：25年前三季度罗莱生活/水星家纺归母净利润同比增长30.03%/10.74%至3.4/2.32亿元，Q3单季度表现超预期。富安娜归母净利润同降45.52%至1.6亿元，降幅收窄但仍承压。

大单品战略带动家纺品牌逆势提速增长。水星家纺：Q3营收增长提速至20.2%，主要得益于公司大单品战略的持续顺利推进。2025年上半年推出人体工学枕、雪糕被，预计两款单品年销售额可达亿元级别，下半年推出三款秋冬科技单品：闪睡被、泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被持续放量。未来将打造大单品系列群，促进全品类销售。罗莱生活：Q3营收增长进一步提速至9.9%，主要得益于前期营销投入带动品牌认知提升以及床笠/枕头等大单品的成功打造，计划将床笠打造成10亿级爆品。富安娜也计划在2026年初上市记忆枕、床笠等爆品，覆盖更多消费客群。

家纺龙头毛利率稳健，Q3盈利能力显著修复。25Q1-Q3罗莱生活/水星家纺毛利率同比上升2.0/2.8pct至47.9%/44.2%，富安娜毛利率同比下降1.6pct至53.5%；单Q3罗莱生活/水星家纺毛利率同比提升3.8/4.2pct至48.1%/44.7%，水星单季度毛利率升至历史高位，富安娜毛利率下降2.1pct至53.4%，目前仍处于调整期。2025Q3净利率同毛利率变化趋势基本一致，罗莱生活/水星家纺/富安娜净利率+3.4 pct/ +1.4 pct/ -3.0pct。

营销费用投放效果逐步显现，管理费用控制良好。25Q3罗莱生活/水星家纺/富安娜销售费用率呈现提升趋势，同增2.1/2.7/0.9pct至25.9%/26.6%/33%。主要是公司为配合大单品战略持续加强营销力度，Q3电商销售增速进一步提速效果卓越。预计未来随着销售规模增长，有利于费用压力减轻、利润弹性释放。25Q1-Q3水星家纺/富安娜管理费用率有所改善，同比小幅下降0.5/1.2pct至7.1%/6.5%，罗莱前三季度管理费用增加主要受诉讼纠纷一次性影响，整体来看家纺公司控费情况良好。

存货周转保持稳健，账上现金充足。25Q3罗莱生活/水星家纺存货周转天数同比减少36/11天至162/175天，库存情况优化明显，富安娜存货周转天数同比增加32天至285天，期待逐步改善。25Q3罗莱货币资金下降，主要是购买较多理财产品，投资活动大幅净流出，当期经营性现金流5.43亿，保持健康水平。

投资建议：家纺需求边际改善的确定性在增强，核心催化来自“国补持续+婚庆等场景需求回暖+科技睡眠渗透提升”，叠加龙头高分红属性，板块估值处于可配置区间。公司层面建议重点关注大单品策略成效显著+电商效率驱动更具增长潜力的【水星家纺】，折扣与渠道结构改善、自有产能释放+海外家具业务修复带来利润弹性的【罗莱生活】、高分红防御+去库落地预期改善的【富安娜】。

03

服装行业：低基数下Q3表现有所修复，把握Q4旺季销售节奏

1）男装：整体平稳，利润端有所分化。25Q3海澜之家收入与利润均小幅增长、主业稳健托底，新业态与海外业务快速扩张；比音勒芬收入微增但利润承压；报喜鸟收入正增长但利润下滑较多；九牧王收入下滑。2）女装：普遍边际回暖。25Q3地素时尚单季利润恢复双位数增长；歌力思整体收入下滑但预计国内可比口径增长、利润扭亏；欣贺收入高增10%，但利润端压力较大；锦泓收入微跌，但预计IP授权以及云锦业务保持高速增长。3）大众休闲：森马Q3收入与利润双增、费用控制改善，Q4开局良好；太平鸟Q3单季转亏，渠道与费用结构调整期。

1）男装：费用率提升拖累单季利润。海澜之家毛利率/净利率同比-1.04/-2.02pct，预计线下渠道仍有恢复空间。比音勒芬毛利率同比提升1.29pct至75.08%，展现高端品牌韧性，但净利率同比下降7.90pct，期间费用投放加大、利润率承压；报喜鸟毛利率同比微降0.56pct，净利率同比下降3.56pct。2）女装：推进精细化运营与费用优化。存量竞争格局下女装库存折扣压力较大，仅地素时尚在渠道优化下毛利率逆势提升0.4pct。品牌审慎投流、费用率有所降低，歌力思与欣贺的Q3销售费用率分别下降4.1/11.2pct，净利率同比改善明显。3）大众休闲：森马盈利能力回升，销售费用率提升主因直营扩张及线上投流。森马服饰单Q净利率5.69%（Q2为3.46%），盈利能力环比回升带动前三季度净利率达到5.38%。 相比之下，太平鸟仍在渠道与费用结构的调整期，其前三季度销售费用率高达44.98%，净利率仅为0.64%。

服装行业整体库存压力略有提升，期待后续改善。多数公司存货周转天数均同比上升，仅歌力思/欣贺股份存货周转天数有所下降。整体库存偏高，主因终端零售疲软，期待库存情况在终端消费复苏下有所改善。

投资建议：Q3低基数下整体有所改善，把握Q4冬装销售节点。男装与大众品牌受到直营占比提升与加盟承压影响，短期利润弹性仍取决于终端零售改善情况与费用控制；女装板块短期边际改善，但仍需持续优化产品结构与渠道效率。公司层面建议重点关注京东奥莱与FCC拓店贡献增量，线下净利率尚待修复的男装龙头【海澜之家】；Q3利润转正、把握Q4旺季与费用管控边际改善的大众龙头【森马服饰】；Teenie Weenie品牌单季度收入转正、扣非净利改善，新业务（IP授权、云锦）维持高增，盈利能力持续提升的【锦泓集团】。

04

风险提示

宏观经济波动风险。宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。

内需恢复不及预期。当前国内居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会拖累板块表现，进而影响行业基本面和企业盈利/估值水平。

研报使用信息更新不及时风险。文中使用信息数据存在未能及时更新的风险，所得出结论基于文中已有数据，仅供投资者参考。

测算与实际偏差风险。文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。

内容来自于2025/11/17外发报告《家纺领跑行业回暖，龙头分化提质增长——服装家纺行业2025年三季报业绩总结》

报告作者：

张 潇|SAC编号：S0740523030001

吴思涵|SAC编号：S0740523090002

团队介绍

中泰轻纺首席分析师 张潇

北京大学经济学-香港大学金融学双硕士，2023年加入中泰证券，9年轻工纺服行业研究经验，覆盖轻工纺服全行业，深耕电子烟、AI智能眼镜、新消费领域，曾获2021年水晶球最佳分析师、2022年Choice最佳分析师，2017年新财富最佳分析师第一团队成员。

中泰轻纺联席首席 郭美鑫

复旦大学金融学硕士，2018年加入中泰证券研究所，7年轻工纺服行业研究经验，具备成熟的研究框架与产业资源，深耕个护新消费、鞋服品牌、耐用消费品领域。

中泰轻纺分析师 邹文婕

香港大学金融学硕士，2023年加入中泰证券研究所，7年轻工纺服行业研究经验，覆盖潮玩及谷子文创、家居、造纸包装、出口链、纺织制造等细分板块。2021年水晶球最佳分析师入围（团队成员）。

中泰轻纺分析师 吴思涵

对外经济贸易大学金融学硕士，2021年加入中泰证券研究所，4年轻工纺服行业研究经验，深度覆盖纺织制造、品牌服饰、机器人新材料等领域。

中泰轻纺研究助理李斯特

上海财经大学金融学硕士，2025年加入中泰证券，具备产业从业经验及成熟研究框架，覆盖文具文创、潮玩谷子领域。

声明

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