【中泰轻纺】八马茶业深度丨品牌升维，渠道扩张：高端茶叶第一股破局之路

品牌升维，渠道扩张：高端茶叶第一股破局之路

——八马茶业深度报告

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投资要点

八马茶业：八马茶业是国内头部知名的茶叶品牌+茶叶连锁零售渠道商供应商，产品全面覆盖中国六大品类茶叶及茶具等产品。2024年公司在国内茶叶连锁专卖店数量排名行业第一，同时在乌龙茶和红茶两大品类份额市场销售收入也排名第一。过去三年公司收入/利润CAGR为8.6%/16.2%，2024年公司营收/净利润分别为21.43/2.24亿元，2024年毛利率/净利率分别为55%/10.5%。公司旗下主要有三大品牌：核心品牌八马茶业，覆盖全品类高端原叶茶；除此之外副牌信记号聚焦高端年份普洱茶；新成立的副牌万山红则追求口味多元化，目标用户转向为年轻消费者及女性消费者。

行业格局：高端茶叶市场增速快于整体，竞争格局高端分散。2024年茶叶市场规模达到3,258亿元，稳定增长。其中高端茶叶市场相较整体发展较快，2024年规模达到1,031亿元，预计2024年至2029年CAGR为5.6%。中国的茶叶主要分为六大类：乌龙茶、红茶、黑茶、白茶、绿茶及黄茶，其中绿茶占比最高，乌龙茶、黑茶等增速较快。由于国内茶行业长期存在“有品类无品牌”的问题，高端茶叶格局高度分散，2024年CR5约为5.6%。2024年八马茶业在中国高端茶叶市场的市场份额约为1.7%，位居第一位。

八马茶业如何破局传统茶业困境塑造高端茶叶品牌？①品牌内涵：八马品牌实控人为源自三百年制茶世家出身的铁观音非遗工艺传承人，品牌背后含有积淀深厚的文化底蕴。八马在中国连锁茶叶品牌中知名度最高，打造高端品牌标杆。②渠道提升：全国网络触达消费者，满足商务及社交需求。公司销售网络覆盖全国各线城市。截至2025H1，门店总数达3585家，其中90%为加盟店。凭借强大的品牌影响力，公司已在中国连锁茶叶品牌中建立起知名度领先的高端形象。未来将打造更大的面积的城市会客厅，提升品牌形象。③大单品战略：公司成功打造“赛珍珠”这一铁观音大单品，首次在茶叶中打造了独立于品类的符号，帮助消费者解决茶叶“水很深”的选择焦虑问题。而后将大单品战略延伸至武夷岩茶及红茶品类，占领用户心智。④运营高标准：国内茶叶消费具有多元化的特点。八马深耕乌龙茶的核心产区建设两大生产基地，凭借专有技术以及强大的数字化供应链管理能力，构建了高品质的全品类茶叶产品矩阵。自有基地保证了茶叶出品的相对一致，夯实品牌立足之本。跨品类供应链布局促成了客户的跨品类交叉销售，放大渠道优势。

公司未来增长点：①渠道：持续提升渗透率，计划三年内新增1500家门店；同步升级直营加盟门店，打造城市会客厅场景，提高客单价和坪效；远期来看，将后续稳步拓展海外市场，弘扬中国茶文化出海。②产品：进一步强化大单品战略，继续全面提升各品类茶叶市场份额。同时，进一步丰富覆盖不同价格带、不同消费群体的产品矩阵；远期来看，计划持续探索纯茶饮料，并大力拓宽销售渠道，将八马纯茶（即饮茶）打造成为远期新的增长点。③品牌：持续提升核心品牌价值，构建多元化品牌矩阵，覆盖不同客群。

投资建议：八马茶业作为中国茶行业领先企业，拥有“八马”等知名品牌，业务涵盖茶叶种植、加工、销售全产业链。预计未来公司茶业务稳健增长，线下渠道提速扩张并优化门店效率、叠加线上渠道协同发展，大单品等策略下品牌力持续提升。近年茶业市场需求端更加多元化，供给端整合利好行业龙头。八马茶业作为高端茶叶第一品牌，有望受益进一步提升市占率。短期来看，25年H1收入/利润分别同比-4%/-18%。展望25H2，在高端消费回暖的背景下，收入利润有望企稳回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.37/2.71/3.05亿元，同比增速为5.5%/14.4%/12.9%，对应PE 17/15/13X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：竞争加剧、渠道拓展低于预期，研报信息更新不及时等风险。

正文

01

公司概况：国内高端茶业第一股

1.1八马茶业：国内知名高端茶叶供应商龙头

八马茶业是国内知名的茶叶供应商，产品全面覆盖中国六大品类茶叶及茶具等产品。截至2024年底，公司在国内茶叶连锁专卖店数量最多，同时在高端茶叶市场、乌龙茶和红茶市场的销售收入亦排名第一。公司主要有三大品牌：品牌为八马茶业覆盖全品类高端原叶茶占比87.7%；除此之外，副牌信记号聚焦高端年份普洱茶，占比10.90%；新成立的万山红则追求口味多元化，目标用户转向年轻消费者及女性消费者，目前占比约为1%。

1.2股权结构相对集中，创始团队来自制茶世家

股权结构集中，品牌历史底蕴丰厚，始于三百年家族传承。创始人及董事长王文礼先生来自于三百年制茶世家，作为铁观音十三代传人，于2009年被授予国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人称号。王文彬先生、王文礼先生、陈雅静女士、吴小宁女士、王文超先生及王小萍女士构成一致行动集团及控股股东（IPO后持股49.98%）。本次IPO发售900万H股，发售价为50港元，募资约为4.5亿港元。

1.3收入利润增速放缓，线上占比逐年提升

公司近年营业收入及净利润稳步增长，增速有所放缓。2022-2024年公司营收分别达18.18/21.22/21.43亿元，同比+ 4.24%/+16.72%/+0.94%。2025H1公司营收达10.63亿元，同比-4.15%，受终端消费需求疲软影响略有下滑。2022-2024年公司归母净利润分别达1.66/2.06/2.24亿元，同比+1.84%/+24.1%/+8.74%。2025H1公司净利润达1.2亿元，同比-17.81%。

分渠道看： 公司通过“线上+线下”的方式销售原叶茶及衍生品。其中，线上渠道收入占总收入的占比逐年升高，从 2019 年的16%上升至 2025H1 的 35.4%。线上销售收入在24年前保持两位数增长。

1.4盈利能力稳步提升，费用率整体平稳

2025H1年公司整体毛利率55.2%，净利率达到11.3%。主要产品茶叶的毛利率在规模效益下稳步提升，25H1线上渠道毛利率提升至60.1%。费用控制下净利率也呈现逐步提升的趋势。

费用端来看，销售费用保持在30%以上，其他费用整体平稳。公司主要的费用在于销售费用，主要由销售员工开支、广告宣传费用构成。

1.5产品：六大茶类矩阵完善，乌龙茶、红茶为基本盘

茶叶产品销售占比近9成。其中乌龙茶占比最大，其次是红茶；岩茶、红茶销售增速较快，与公司销售战略与近几年流行趋势有关。

02

茶行业：品类多元、高度分散

2.1中国茶市场：现制茶饮引领增长，高端茶市场增速较快

过去几年茶市场规模主要靠现制茶饮引领增长，中国茶叶市场整体规模由2020年的2,889亿元增长至2024年的3,258亿元，复合年增长率约为3.0%，预计2029年增至4,079亿元，2024至2029年复合年增长率为约4.6%。此外，中国高端茶叶市场相较中国整体茶叶市场呈现出更为快速的发展势头，中国高端茶叶市场规模由2020年的890亿元增长至2024年1,031亿元，复合年增长率约为3.7%，预计将达到2029年的约人民币1,353亿元，2024年至2029年复合年增长率约为5.6%。

2.2茶叶品类：绿茶占比最高，乌龙茶、黑茶等增速较快

中国的茶叶产品主要分为六大类：乌龙茶、红茶、黑茶、白茶、绿茶及黄茶。

其中绿茶占比最高，乌龙茶、黑茶等增速较快。预计2024年至2029年乌龙茶叶市场增长的复合年增长率预计为6.1%，主要由于传统乌龙茶叶的持续消费，以及乌龙茶叶广泛用于无糖茶饮料和现制茶饮推动其需求不断增加。

2.3竞争格局：市场高度分散，八马市占率为高端茶第一

中国茶行业长期存在“有品类无品牌”和市场极度分散的困境。由于国内各地区饮茶习惯及口味差异较大以及行业缺乏统一标准，国内茶叶行业整体品牌化较弱。根据弗若斯特沙利文分析，中国高端茶叶市场高度分散，2024年CR5约为5.6%。按销售收入计，八马茶业在中国高端茶叶市场的市场份额于2024年约为1.7%，位居第一位。

03

八马茶叶如何破局传统茶业？

3.1品牌：源自三百年制茶世家，销量及知名度位列首位

品牌源自三百年制茶世家，积淀强大深厚的品牌价值。品牌始于1736年，1741年乾隆赐名“铁观音”，清朝咸丰年间王氏先辈在东南亚创立“信记茶行”，如今分派三支:1997年创立「八马茶业」，此后还创立「信记号」年份普洱茶，「王信记」正宗武夷茶等，并绵延至今。2024年，八马茶业推出全新子品牌——万山红。

八马是国内高端茶销量第一、知名度最高的茶品牌。按2024年销售收入计，八马在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶、铁观音市场亦排名第一。根据Chnbrand发布的2024年中国顾客满意度指数报告，八马品牌在中国连锁茶叶品牌中的品牌知名度排名首位。

八马茶业秉承“让天下人享受茶的健康与快乐”的使命，在产品上，遵循开创性提出和践行八马好茶四大标准（安全、对口、正宗、稳定）三大选品标准（名家制作、传统技艺、黄金产区）。传承三百年制茶世家技艺与传统，凭借优质原料、稳定供应链、强大产品开发能力和严格品控，打造出了契合消费者多样化的口味和偏好的各类高端茶叶产品组成的全面产品组合，连续多年获得诸多奖项。

3.2渠道：线下加盟门店占比提升，线上增速有所放缓

线下：近年来公司持续开店，2022 年底至 2025H1，公司门店总数从 2,931 家增至 3,585 家，其中加盟门店数量由 2,579 家增至 3,341 家，占比高达93.2%，推行"零加盟费+托管式管理"模式。而直营门店则从 352 家减少至 244家。直营门店的减少是由于品牌战略性关闭部分店铺，转而打造具有更大的门店空间、更先进的设计以及更丰富的茶文化及品茶体验的旗舰店，又有效地展示品牌形象。

分区域来看，门店主要密集覆盖华南及华东等经济发达地区。25H1华东/华南地区占比达到36%/15%。截至招股书发行日，公司一线、新一线、二线、三线及以下城市线下门店数量分别占线下门店总数的10.6%、20.9%、28.7%及39.8%。依靠私域运营达成高复购率：2022-2024年品牌线下直营门店会员的平均年度购买金额分别为2,860、2,840、2,470元。

线上：线上渠道收入增速放缓，25年以前保持两位数增长，25H1收入占比达到35.4%。覆盖所有主要电商平台，截至招股书发行日，全渠道粉丝达4090万，会员人数超2600万。目前公司正在推进全渠道的会员体系，融合全渠道服务。

3.3产品：大单品策略解决行业痛点，提升品牌核心价值

八马通过大单品战略解决了传统茶行业的痛点。1）有品类，无品牌的问题：消费者虽知晓铁观音、金骏眉等各种品类，但往往分不清哪个品牌最好。 2）产品非标化的问题：茶叶品质受产地、季节、工艺影响大，难以实现标准化，导致价格混乱，消费者选择困难。 从而该战略给八马带来的核心价值在于： 1）打造品牌标杆：通过一个成功的代表产品，让消费者将高端品质与八马品牌划等号。2）实现标准化与规模化、降低消费者决策成本：通过对特定品类进行深度开发和标准定型，实现稳定量产，保证口味与品质一致。凭借其价格清晰、定位明确，有力吸引到有购买力、对品质有要求但缺乏专业知识的商务人士和茶客。3）引流促销：利用大单品的知名度和流量，吸引消费者进入门店或线上渠道，进而促进其他产品的销售。

八马通过精准定位、极致的产品标准化、强大的营销赋能和深入的渠道建设，成功地将茶叶单品打造成了品类的代名词和品牌的压舱石。“赛珍珠”正是八马大单品战略下最成功、最经典的范例。赛珍珠自2008年推出以来，作为八马茶业代表性产品，首次在茶叶品类中打造了独立于品类的符号，帮助消费者解决茶叶“水很深”的选择焦虑问题。产品定位上，通过精准切入浓香型这一铁观音中最受欢迎的品类，受众较广。“赛珍珠”其名巧妙呼应安溪铁观音“观音韵”与“砂绿起霜”的颗粒特质，寓意品质如珍珠般珍贵，而标志性的黄色铁罐包装更形成强烈视觉辨识，成为品牌重要资产。在工艺标准上，八马为赛珍珠制定了三大标准：原料标准上仅限核心产区供应；工艺标准传承非遗制茶技艺，形成了独特的“炒米香、兰花香、果味甜香”三香合一的口感特征；通过标准化流程，确保不同批次产品高度一致的品质标准。在传播与渠道上，品牌通过持续与东盟博览会等国际高端会议合作并作为指定用茶，有效提升品牌公信力与高端形象；同时借助明星代言与央视等权威媒体投放，强化品牌认知。线下依托全国数千家门店提供体验式品鉴，线上则全面覆盖主流电商平台并实行同款同价策略，既避免了渠道冲突，又实现了广泛市场触达与销售转化。随着市场拓展，该系列已构建起架构清晰、梯度完整的产品矩阵，通过1000、2000、3000、11111等型号成功覆盖从入门到收藏的多元需求，实现了从单一产品向系列化品牌的重要跨越。

持续创新延长大单品生命力，形成品质符号。公司成功打造“赛珍珠”大单品，作为高端浓香型铁观音的代表作，随后更是将大单品战略延伸至武夷岩茶及红茶品类。“牛一”岩茶连续五年全国销量第一，“鼎红”红茶连续四年全国销量第一。未来品牌还将持续进行产品创新和体验升级，延续大单品的生命力，从“礼品爆款”进化成为融入日常生活的“品质符号”。

3.4运营：专有技术+强大供应链打造高品质产品体系

由于中国幅员辽阔，消费者在饮茶习惯和口味偏好上存在明显的地域差异。八马则凭借专有技术以及强大的供应链管理能力，构建了全品类茶叶产品矩阵。

生产环节： 八马在国内布局多个核心产区，深耕于乌龙茶的原产地核心产区福建安溪及武夷山两大生产基地，厂区总占地面积分别为100,000/60,000平方米，主要进行铁观音及组合茶的精制加工以及武夷岩茶与红茶的精制加工；采购西湖龙井核心产区浙江省龙井村狮峰山优质原料等；采购来自云南省普洱茶核心产区特定茶树的茶叶制成品，包括(i) 2021年至2025年连续五年采购班章村的老班章茶王树；及(ii) 2020年至2025年连续六年采购冰岛村的冰岛五寨茶王树，该等茶树均为有数百年历史的著名珍稀茶树。

制作技艺：乌龙茶尤其是铁观音制作过程复杂，对工艺要求高。品牌创始人兼董事长王文礼先生是国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺（铁观音）代表性传承人，制成高端铁观音明星单品「赛珍珠」，形成了闻干茶炒米香，闻茶汤果味甜香，品滋味兰花香的三层独特风味，且七泡后仍有余香。凭借在乌龙茶制作工艺方面积累的丰富经验，掌握了多品类茶叶核心技艺。品牌技术能力受到各界认可，作为全国茶叶标准化技术委员会委员单位、福建省茶产业标准化技术委员会委员单位等，八马主导或参与制定的标准包括9项国家标准、5项地方标准、1项行业标准、6项团体标准及6项企业标准。

数字化管理：实现全面标准化生产，品牌在原材料及制成品质量检验程序中采取了132项检验指标，并建立了「一盒一码」防伪溯源体系，通过该体系可以对市场上的产品进行追溯，从而保障向消费者销售产品的真实性。整体运营高度数字化，建成了一体化信息技术系统，打通了采购、研发、生产、物流、渠道、财务各版块的端到端数据流，是中国茶行业承建了工业互联网标识解析二级节点（精制茶加工）的少数茶企之一。以运营和技术的双轮驱动，为消费者打造了一套标准、可信、可追溯的服务体系。

3.5未来增长：渠道扩张引领增长，大单品持续提升市占率

在渠道方面，1）线下网络持续扩张与形态升级。八马计划通过三年内新增1500家门店的扩张计划，持续提升市场渗透率，将现有的网络优势转化为更直接的销售增长。这一扩张并非简单的数量叠加，而是伴随着门店形态的全面升级。公司正着力将直营与加盟门店打造为“城市会客厅”式的高端体验空间，通过场景化营销提升客户体验，从而驱动客单价与门店坪效的显著增长。2）线上渠道快速发展与格局优化。线上渠道同样增长迅猛，收入占比已提升至35.4%，形成了线上线下双轮驱动的良性格局。3）海外市场拓展与全球化布局。从更广阔的视野看，在夯实国内市场领先地位的基础上，渠道拓展的远期蓝图已指向海外市场，优先选择东南亚及一带一路国家，并适时进入欧美市场，旨在实现中国茶文化的全球化输出。

产品：传统茶叶：(i)继续全面提升各品类茶叶市场份额，(ii)进一步丰富覆盖不同价格带、不同消费群体的产品矩阵。一方面将继续稳固在高端茶领域的地位，设计更多有潜力成为畅销产品的优质茶叶单品，聚焦明星单品，推出更多比肩「赛珍珠」系列的龙头产品。另一方面推出质价比更高的产品，以满足新手茶客，尤其是年轻消费者和女性消费者的需求。预计将推出更多受市场欢迎的花草茶、冷泡茶、紧压茶等，让再加工茶获得市场认可和普及。即饮茶产品：依托品牌价值和供应链、制茶技艺优势，计划持续探索纯茶饮料，继续研发独具八马特色的纯茶饮料，并大力拓宽销售渠道，将八马纯茶打造成为新的增长点。

品牌：八马茶业将聚焦于主品牌的深化与子品牌的协同，覆盖更多客群。1）主品牌“八马”将持续巩固其市场地位，通过渠道扩张及品牌形象提升保持增长。2）子品牌“信记号”致力瞄准高端普洱茶领域。该品牌于2024年被认定为“中华老字号”，旨在攻克资深茶客这一高价值细分市场，近三年营业收入为2.01/2.76/2.33亿元，23/24年同比+37.31%/-15.58%。3）子品牌“万山红”负责开拓更加年轻的新客群。公司计划将「万山红」子品牌打造成为瞄准大众市场茶叶的代表。品牌于2024年推出，主打年轻消费者与女性群体，24年营收仅2149万元，未来有望成为新增长点。

04

募集资金用途及盈利预测

4.1募集资金用途

八马茶业此次全球发售所得款项净额约为3.68亿港元，将主要用于扩建生产基地（占35%）、提升品牌价值及扩大产品组合（占20%）以及扩展直营线下门店网络（占15%）。未来，八马在保持传统高端市场优势的基础下，将开发更丰富的产品品类，向更年轻、更大众的市场进行拓展，以适应整体茶叶行业消费需求的变化。

4.2盈利预测及核心假设

营业收入预测：我们预计公司营业收入将保持稳健增长，展望2025-2027年，在加盟渠道持续扩张与线上业务稳健发展的驱动下，预计营业收入将分别达到21.74/24.07/26.55亿元，同比增速分别为1.5%/10.7%/10.3%。增长动力主要来自于线下渠道门店数量及店效的同步提升以及八马品牌力持续增强带动线上渠道收入的稳步提升。

毛利率预测：公司毛利率预计将维持在较高水平。基于公司产品结构优化与供应链管理效率提升，预计2025-2027年稳定在54%左右，略有提升。这主要得益于高毛利的直营业务与规模持续扩大的加盟、线上业务之间结构的动态平衡。

费用率预测：在费用方面，我们预计公司将通过高效的运营管理实现费用率的稳中有降。

销售费用率：规模效益下预计从2025年的32%逐步降至2027年的31.5%。

管理费用率：预计从2025年的7.7%逐步降至2027年的7.4%。

研发费用率：将保持稳定，预计维持在0.8%的水平。

净利润与盈利能力：在收入增长与费用管控的共同作用下，公司盈利能力稳步提升。我们预测，2025-2027年归母净利润将分别达到2.37/2.71/3.05亿元，同比增速分别为5.5%/14.4%/12.9%。

可比公司估值分析：我们选取承德露露（礼品消费属性）与盐津铺子（连锁零售模式）作为八马茶业的可比公司：一方面，八马与承德露露同样具备礼品消费场景和品牌心智，其高端茶叶需求具备相似韧性；另一方面，其连锁经营的商业模式与盐津铺子通过掌控供应链、深耕渠道以实现高质量增长路径高度相似。估值方面，八马当前PE低于高成长性的盐津铺子，作为高端茶叶品牌龙头，八马在高度分散的茶业市场具备一定的整合潜力，以及其“礼品+成瘾性消费品”的双重属性价值，给予成长性一定估值溢价，估值水平略高于承德露露较为合理。

投资建议：八马茶业作为中国茶行业领先企业，拥有“八马”等知名品牌，业务涵盖茶叶种植、加工、销售全产业链。预计未来公司茶业务稳健增长，线下渠道提速扩张并优化门店效率、叠加线上渠道协同发展，大单品等策略下品牌力持续提升。近年茶业市场需求端更加多元化，供给端整合利好行业龙头。八马茶业作为高端茶叶第一品牌，有望受益进一步提升市占率。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.74/24.07/26.55亿元，同比增速1.5%/10.7%/10.3%，归母净利润分别为2.37/2.71/3.05亿元，同比增速为5.5%/14.4%/12.9%，对应PE 17/15/13 X。首次覆盖，给予“增持”评级。

05

风险提示

竞争加剧风险：随着行业发展，新进入竞争者可能增多，行业竞争可能变得激烈。

渠道拓展低于预期风险：线下布局较为滞后，业务增长可能一定程度上受阻。

研报信息更新不及时风险：报告中使用的数据可能存在更新不及时风险。

报告全文请参照2025年11月30日发布的《品牌升维，渠道扩张：高端茶叶第一股破局之路》。

报告作者：

张潇|SAC编号：S0740523030001

吴思涵|SAC编号：S0740523090002

何长天|SAC编号：S0740522030001

团队介绍

中泰轻纺首席分析师 张潇

北京大学经济学-香港大学金融学双硕士，2023年加入中泰证券，9年轻工纺服行业研究经验，覆盖轻工纺服全行业，深耕电子烟、AI智能眼镜、新消费领域，曾获2021年水晶球最佳分析师、2022年Choice最佳分析师，2017年新财富最佳分析师第一团队成员。

中泰轻纺联席首席 郭美鑫

复旦大学金融学硕士，2018年加入中泰证券研究所，7年轻工纺服行业研究经验，具备成熟的研究框架与产业资源，深耕个护新消费、鞋服品牌、耐用消费品领域。

中泰轻纺分析师 邹文婕

香港大学金融学硕士，2023年加入中泰证券研究所，7年轻工纺服行业研究经验，覆盖潮玩及谷子文创、家居、造纸包装、出口链、纺织制造等细分板块。2021年水晶球最佳分析师入围（团队成员）。

中泰轻纺分析师 吴思涵

对外经济贸易大学金融学硕士，2021年加入中泰证券研究所，4年轻工纺服行业研究经验，深度覆盖纺织制造、品牌服饰、机器人新材料等领域。

中泰轻纺研究助理李斯特

上海财经大学金融学硕士，2025年加入中泰证券，具备产业从业经验及成熟研究框架，覆盖文具文创、潮玩谷子领域。

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