中国铁塔——移动通讯的收租婆
铁塔公司的业务主要面向三大运营商，商业模式稳定，随着存量资产折旧的到期、资本开支预期的下降以及铁塔资产共享率的提升，未来会持续释放利润，属于优质资产，值得关注。
中国铁塔为国内规模最大的通信铁塔基础设施服务商，为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商提供基站配套服务而收取租金，这种收租的商业模式很稳定。近年来，公司营收持续稳健增长，前期收购的存量资产折旧将于今明两年迎来拐点，开始进入利润释放期。与此同时，受益于精细化的费用管控与铁塔共享率的稳步提升，公司净利率水平近年显著提高，分红也在增加，亮点不少。本文就对中国铁塔展开解析一下，欢迎大家点赞、品阅并关注，一起挖掘其投资价值。本文仅是本人的投研笔记，投资有风险，不构成任何投资建议。
1、成立背景—避免重复投资，实现资源共享
在中国铁塔成立之前，电信、移动、联通三大运营商各自为战，缺乏统筹规划，重复投资问题突出，网络资源利用率普遍偏低，增加了运营商的折旧和运行维护费用。
2013年我国开始发放4G牌照，4G相较于2G/3G波长更短，传输距离也更短（一般来说，2G基站的覆盖半径约为5-10公里，3G为2-5公里，4G为1-3公里）。为了避免即将开始的大规模基站重复建设，2014年在国务院的推动下中国铁塔正式成立，实现电信基础设施共建共享，其股权结构如下图所示，铁塔与运营商是互利共生关系。
2、经营业务—一体两翼协同发展
“一体”就是运营商业务，是公司的核心收入，塔类业务主要就是户外各类通信铁塔，室分业务主要是帮助通信运营商实现其在楼宇与隧道等室内区域的信号接收。
两翼业务分为智联业务和能源业务，智联业务主要是依托遍布全国的通信铁塔，向生态环保、国土农林、安全、应急、交通、卫星定位等领域提供监测监控服务。这个业务的优势是资源复用性高，无需大规模的新增资本开支，即可赋能各行各业，助力站址资源价值提升。
能源业务包括换电和备电，换电业务面向外卖骑手和快递员，为电动车提供换电；备电业务针对电力供应不稳、突发断电等情况，保障金融、交通、医院等有电可用。
2024年公司业绩表现如下图所示，塔类业务收入微增0.9%，室分业务增长18.1%，两者增速差距很大，是因为室外塔的建设需求减少，现在是5G时代，相比于4G，5G频段更高，对应传输损耗和穿透损耗就越大，所以5G难以通过室外覆盖室内，室内场景都有5G室分建设需求。
3、盈利模式—稳定的收租婆
由于公司客户主要是国内三大运营商，因而公司的话语权较弱，一般租金的定价机制均通过和运营商签订合作协议进行商议。公司产品的定价方式为成本加成模式，受成本加成率及共享折扣率较大影响。
中国铁塔的定价公式如下：通过成本加成率和共享折扣可以最终算出铁塔的租金收入，即产品价格。
这个公式里面有些新名词，我来解释一下：成本加成率即在计算铁塔租赁业务的基准价格时，在成本的基础上额外增加的一定比例，用于保证公司获得合理的利润并覆盖管理费用、人工成本等其他经营成本；共享折扣即使用该铁塔时公司给予的折扣。
2022年底公司与三大运营商签订了新一轮5年（2023-2027年）定价协议，调整如下：1、成本加成率和室分业务维持不变；2、塔类业务的基准价格共享折扣微微上调（共享折扣提高即有利于运营商，比如折扣率是35%即打六五折，这里锚定用户指老铁塔的原产权方，或者是新建铁塔的首位租户），“老用户比新用户省钱，租户越多越省钱”这种定价模式也符合商业常理。
截止2024年末，拥有铁塔209.4万个，塔类租户379.1万户，同比增长3.6%，平均单塔租户1.81户，比去年1.79户增长1.1%，共享率在提高（公司客户主要是三大通信运营商，塔类租户量很大是公司把每个铁塔租户汇总而来，单塔租户越高共享率就越高）。根据收入=租户数量*租金，新一轮定价相较于上一轮微降，而公司租户共享率在提升，未来收入还能够保持一定的增长。
4、财务分析—折旧减少，利润率提升
从营业成本角度去看，公司的支出主要分为折旧与摊销（占营业开支的51.4%）、维护费用（7.2%）、人工成本（9.8%）、站址运营及支撑费用（5.6%）、其他（9.3%），其中折旧与摊销是成本端最大的支出部分，每年约占营收50%+。
从近7年资本开支金额来看，2024开支319.41亿，比2020年高点要低（恰好2020年也是5G开始建设的元年，用于新建及共享改造支出同比增长31.43%，而到了2021年因为4G建设需求减少而开支减少，即资本开支顶峰在2020年）。由于5G的需求更多是在室内产生，通过改造更新即可投入使用，产生的资本开支要比4G时代少。
2022-2024规划开支300、320、320亿，实际开支如下图所示，均没有超标，2025年公司规划开支300亿，比2024年规划减少6.25%。
资本开支减少，那未来的折旧也会相应减少。公司于2015年开始对三大运营商的铁塔资产收购后开始经营，存量铁塔资产折旧年限为10年，即2025年存量铁塔将完成折旧。并于2018年修改折旧规则，自建站折旧年限由10年延展至20年。预计今后折旧费用将保持下行趋势，叠加共享率的提升（塔类站均租户数量提高），利润会持续释放。
5、总结—分红提高，未来有想象力
公司业务主要面向三大运营商，商业模式稳定，良好的信用水平以及偿付能力使得公司现金流很好。随着老资产折旧的到期、新建资产折旧时间延长以及资本开支的减少，成本端中的折旧及摊销预计会持续减少。
从收入端看，谈判的成本加成率维持不变，折扣率小幅增加，对公司产品的租金影响很小，而铁塔的共享率在提升，未来收入会保持增长，这样一来净利率提升后就有了提高分红的能力。
2024年分红84.42亿元，同比增长49%，分红率78.67%，同比提高20个百分点。每股分红0.3189元（中期0.0109，末期0.30796），今年中期每股分红0.1325元，中期每股分红大幅提高，分红率40.5%。假设今年末期也分红0.308元，那目前股息率有4.2%。看着不是很高，主要是因为PE有17倍，跟三大运营商的PE差不多，但是利润够稳，未来还有提升空间，所以4.2%的股息率也还不错，值得关注。