三季报总结：大公共事业篇（下）
由于公共事业是一个非常大的板块，就拆成了两篇分享，本篇主要分析电力（火电、水电、核电、风光发电）、城市燃气、自来水供应与污水处理、固废处理（垃圾焚烧发电）。
火电受益于煤价的下跌而利润大增；水电比较平稳，受来水有点影响；核电的看点在于未来的投产；风光新能源由于竞价上网导致电价下降的比较多；城市燃气由于工业需求不足利润下滑；水与固废处理这两个板块现金流改善明显，各有各的亮点与投资逻辑。
提示：本文仅是个人的投研笔记和思考，不具有任何投资建议或指导性质。投资有风险，决策需谨慎。
1、火电—受益于煤价下跌
今年火电的成本端受益于煤价的下跌（三季度秦港Q5500卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元/吨，同比降低21%），火电板块营业成本7456.38亿，同比下降8.65%。
前三季度该板块营收9057.83亿，同比下降5.49%；净利润969.62亿，同比增长16.84%；归母净利润711.23亿，同比增长15.63%；毛利率17.68%，净利率10.7%。
利润增长还有一个因素就是财务费用下降，整体财务费用294.88亿，同比减少42.69亿，降幅12.65%，降息背景下，对高有息负债率的公司来说都构成利好。
具体到公司表现，如下图所示。
收入下滑，主要是双碳目标的执行，新能源装机量大增，挤压了火电的出力（2025年1-9月全国火力发电量同比下降1.2%，风电增速10.1%、光伏增速24.2%），并且电价也因为竞价上网而下降。
但是政策规定了从2026年起，各地通过容量电价回收固定成本的比例提升至不低于50%，甘肃地区已经推进至100%，关于容量电价的分析详见文章《火电行业公共事业化？—分析容量电价政策的影响》，这使得发电量的减少会通过容量电价得到部分补偿。未来人工智能的大发展增加了电力的消耗量，火电作为基石，投资机会将持续存在。
从估值上来看，火电板块12.5倍PE，1.12倍PB，均低于沪深300指数的估值，这还是在业绩增长的情况下的估值，当然还需要盯紧股息率的变化。
再来看一下煤电一体化代表，新集能源与陕西能源，之前也写过相关的分析文章。详见《煤企火电化的逻辑和估值变化》《陕西能源未来的成长空间》。煤电一体化的优势就是利润率比火电高，但是利润的波动又比煤炭小。
新集能源第三季度煤价环比上涨，发电量环比大增（第三季度发电43.65亿度，同比+9.29%，环比+43.44%），业绩大幅增长。当前控股在建电厂包括上饶电厂、滁州电厂和六安电厂，装机容量合计464万千瓦，预计将于2026年投产，未来业绩还有增量。在建项目投产后，加上公司账上未分配利润高，新集能源很有可能提高分红率，值得关注。
陕西能源赵石畔煤矿即将投产，还在积极推进丈八煤矿（400万吨/年，持股59.6%）和钱阳山煤矿（600万吨/年，持股100%）的前期工作。煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，预计在明年投产，也很不错。
2、水电—来水正常，业绩稳定
2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%。水电板块前三季度营收1487.6亿，同比下降1.39%，营业成本675.38亿，同比下降6.51%，净利润590.26亿，同比增长2.38%，归母净利润513.22亿，同比增长1.73%。毛利率54.6%，净利率39.68%。
现在的大型水电公司都会有梯级调度，充分利用好每一滴水，业绩相对稳定，而小水电公司的收入与该区域来水关系很大，黔源电力业绩表现突出（净利润同比增长85.74%，第三季度净利润同比增长176.77%），主要是因为今年来水好，发电量同比上升50.09%。
水电与火电类似，财务费用下降会持续增厚利润，财务费用125.62亿，同比减少20.66亿，降幅14.12%。
水电板块的PE有20.3倍，远高于火电，核心就是水电的发电成本非常稳定，主要是水电大坝的折旧，上网电价也是电力中最低的，就决定了水电降价空间非常有限，并且还能有涨价的可能，使得净利润稳中有增。像长江电力确定性极强、持续高比例分红，即便股息率只有3%，仍然受到资金的追捧。
3、核电—成长潜力十足
2021年政府工作报告中明确提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近十年来政府工作报告在提及发展核电时首次用“积极”一词来表述。
出于安全考虑，我国核电运营商也只有四家公司有资质，核电项目一般需要国常会的核准才能开工建设，最近5年（2021—2025年）分别核准5/10/10/11/10台，核准后一般0.5-1.5年内开工，确保了核电未来的成长性。
关于核电行业的分析，详见《核电大发展的投资机会》。
主要投资逻辑就是行业增长预期明确，高利用小时数，相对合理的电价，折旧及财务费用长期来看是下降的趋势。
中国核电和中国广核三季报业绩如下表所示。
中国广核：营收和利润均下滑，主要是因为公司参与市场化交易的电量增加，电价下降，前三季度发电量1828.22亿度，同比上升2.67%。
截至2025年6月30日，公司在运核电机组装机容量31.796GW，在建核电机组装机容量24.222 GW，投产后装机容量增长76%。
公司还承诺了分红，在2020年分红比例（42.25%）基础上，2021年至2025年保持分红比例适度增长。2021年度至2024年度分红比例分别为43.44%、44.09%、44.26%、44.36%，持续履行承诺。
中国核电：营收增长主要是因发电量增长，前三季度发电量为1843.64亿度，同比+14.95%，归母净利润同比下降10.42%，主要因为新能源项目增收不增利，即新能源电价下降（新能源业务前三季度实现归母净利润5.35亿元，同比降67.96%），但核电的归母净利润74.67亿元，同比+2.81%。新能源业务业绩差，属于行业普遍现象，下文新能源发电详细介绍。
截至2025年9月30日，公司核电在运机组26台，装机容量25GW，在建及核准待建机组19台，装机容量21.859GW，投产后装机容量增长87%，这些机组预计在未来5-6年内陆续投产。还有新能源在运装机33.48GW（风10.49，光22.99），在建装机7.39GW（风1.95，光5.44）。
所以两大核电公司的在建装机量保障了其未来的成长性。
4、新能源发电—业绩普遍下滑
新能源装机在双碳目标下大幅度增长，使得发电量持续增长，但消纳问题做的也不是很好（消纳不好利用小时数就下降），并且在平价上网的背景下，新能源的电价持续下跌，使得新能源发电公司业绩普遍下滑。
详见之前的文章：《电力周期：从电荒到电力过剩？》《上网电价下降对绿电、火电利润的影响》《电力复盘：电价下降超预期（上）》《电力复盘：电价下降超预期（下）》
绿电直连政策落地，储能大规模建设，解决了一些绿电消纳问题，预计未来新能源也不会太糟糕，再加上补贴款也在陆陆续续到位，问题解决后反而可能有一些投资机会。
5、城市燃气—需求不足
国家发展改革委发布2025年9月份全国天然气运行快报：9月份全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1—9月全国天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%。
燃气公司业绩如下表所示，整体看全国性燃气公司业绩下滑幅度要小于地方性燃气公司（港股是半年报业绩），表现分化也挺大的，燃气板块还是以股息率为锚点更好。
6、自来水供应与污水处理
该板块的主要投资逻辑是投资高峰已过，随着项目陆续进入投运，利润会趋于稳定，财务费用的下降也会增厚业绩，各地也在推进水价成本考核，有提高水价的可能。从自由现金流的角度去看，去年年报大多已经开始转正，若要投资的话，仍然以股息率为锚点。
首创环保业绩下滑55.96%，主要是因为去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益，今年没有了，但扣非净利润增长了0.3%。
7、固废处理—垃圾焚烧发电
垃圾焚烧发电的投资逻辑详见《固废处理—垃圾焚烧发电投资拐点已至》，从三季报的业绩来看，净利润增速普遍高于收入增速，也就是项目运营、折旧减少与财务费用下降带来的利润增长，现金流进一步好转，印证了之前文章的观点。
光大环境收入和利润均下滑（半年报数据），主要是建造服务收入同比减少47.2%，但是核心的项目运营服务收入98.08亿港元，同比增长5.2%，上网电量88.6亿度，同比增长6%，数据都很好；利润下滑主要是减值和汇兑损失的影响；借贷成本在 2.13%~3.50%（2024上半年在2.65%~4.48%），利率成本下行带动公司财务费用减少了3亿港元；更重要的是中期每股股息15.0港仙，相比去年同期的14.0港仙在增长，这是一个很积极的提高分红的信号。
总结：电力、水务、城燃和固废，均有各自的亮点与投资逻辑，在目前这样的大环境下，他们的业绩算是很优秀了，指望他们的成长性是不太现实的（个别除外），还是要紧盯分红是否提高以及股息率是否有吸引力。
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