三季报总结：大资源篇—煤炭
我深耕的三大板块（大消费、大公共事业板块）的三季报深度梳理，还剩下大资源板块，这一板块包括的行业也比较多，包括煤炭、石油、有色金属、非金属矿等。
我的投资体系偏好有永续经营特质的行业，在里面选能长期持续赚钱的好的公司，大资源板块也符合这个特质，而且资源类的需求端相对刚性，传统能源、新能源、工业基建、农用资源的需求会长期持续存在。
大资源板块的核心投资逻辑在于“供给约束下的需求刚性”：由于大多数资源具备不可再生属性，且受全球环保政策收紧、勘探开发成本攀升、地缘政治风险等多重因素影响，近年来全球资源勘探投入持续缩减，新矿投产周期拉长，行业整体资本开支维持低位，未来供给端的弹性空间相对有限，存量资源的稀缺性溢价正逐步凸显。
综合来看，大资源板块是值得长期关注的领域。
限于篇幅，将分为上中下三篇来展开分析，本篇主要分析煤炭板块（中篇：石油、化工；下篇：矿产有色），欢迎关注、点赞、转发。
提示：本文仅是个人的投研笔记和思考，不具有任何投资建议或指导性质。投资有风险，决策需谨慎。
1、煤炭行业三季度总体情况—需求不振
煤炭供给：根据国家统计局发布的数据，2025年1-10月规模以上工业原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%，10月同比下滑2.3%，而2021-2024年增速分别为4.7%、9%、2.9%、1.3%，按照这样的增速，今年有可能同比下滑。下滑的原因有很多，比如需求不足，安全检查，保供时期核增的产能已经投产等等。
煤炭进口：海关总署公布1-10月份我国共进口煤炭3.88亿吨，同比下降11%；10月进口煤炭4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%。进口下滑同样是需求不足，还有就是海外煤价比国内的还贵，性价比不高。
煤炭需求：2024年煤炭下游的需求结构：电力占61.5%、钢铁占11.7%、建材占10.7%、化工占8.2%，其他占8.0%，电力和化工用煤占比提升。前三季度归上火电发电量同比下降1.2%，生铁产量同比下降1.1%，水泥产量同比下降5.2%，妥妥的需求不足。
煤炭价格：2025年前三季度秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为675元/吨，同比下跌22.1%；市场煤曾比长协煤的价格还要便宜，这就使得长协煤占比高的公司业绩很稳，市场煤占比高的公司业绩大幅下滑，目前煤价已经回到了834元/吨；京唐港主焦煤（山西产）均价为1440元/吨，同比下跌32.5%，三季度迎峰度夏，核查超产以及反内卷等因素刺激煤价反弹。
A股煤炭表现：今年截至9月30日，申万煤炭板块指数下跌7.9%，跑输上证指数23.7个百分点，在申万所有板块中排名倒数第一，倒数第二的你也猜到了，就是食品饮料。第三季度因煤价上涨，板块上涨5.0%，仍然跑输上证指数7.7个百分点，这些个老登的帽子戴的稳稳的。
2、动力煤—业绩同比下滑，环比增长
动力煤板块整体情况：
前三季度动力煤板块营业收入6847.21亿元，同比下降15.59%，营业成本4852.74亿元，同比下降13.58%。
净利润1032.2亿元，同比下降22.97%，归母净利润789.46亿元，同比下降22.85%，第三季度净利润295.35亿元，环比增长30.36%。
毛利率29.13%，净利率15.07%，净资产收益率11.79%，资产负债率43.31%。
具体到公司：
中国神华、陕西煤业和中煤能源业绩下滑幅度小，主要是因为他们的煤炭长协占比高，多元化经营部分抵消了煤价的下滑。
电投能源业绩下滑6.4%，主要是电解铝利润占比更高，电解铝价格上涨对冲了煤价下跌的影响，他放在有色板块去分析；新集能源是煤电一体化经营，淮河能源因装机投产发电量大增，他们业绩下滑幅度小，均在《三季报总结：大公共事业篇（下）》作了介绍。
像兖矿能源、晋控煤业、山煤国际和昊华能源下滑幅度在40%-50%，他们市场煤占比更高，煤价下跌他们的利润下滑的幅度更大，但煤价上涨他们的股价弹性也更大，从6月底至11月18日收盘，股价涨幅分别为20%、32.61%、26.58%、15.04%，比动力煤指数18.25%和中国神华12.36%的涨幅要高。
苏能股份的业绩下滑幅度更大，主要是煤价下跌导致毛利下滑，同时成本端只下滑了4.2%，所得税税率也比去年同期高；经营亏损的有大有能源（亏损最多）、甘肃能化、恒源煤电、江钨装备（原名安源煤业，已经置换出煤炭资产，置入了磁选装备业务资产）、郑州煤电和新大洲A；物产环能主要做煤炭贸易业务，没有自己的煤矿，暂且忽略。
广汇能源：申万煤炭板块没有把他加入进去，主要是他之前的业务主要以天然气和煤化工为主，目前煤炭开采收入占比已经大幅提高（半年报煤炭收入占51%）。前三季度营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；归母净利润10.12亿元，同比下降49.03%，第三季度净利润环比只下降0.46%；业绩下滑主要是天然气和煤炭的价格下降，原煤产量3868万吨，同比增长79%，主要是因白石湖煤矿核增后的爬坡以及马朗煤矿投产带来的增长。
3、炼焦煤—同比、环比均大幅下滑
焦煤为煤炭品种中兼具稀缺性与特殊性能的细分品种，核心用途聚焦钢铁冶炼（通过炼焦生成冶金焦炭，承担高炉炼铁的供热、还原及料柱支撑功能），同时部分低品质焦煤或炼焦副产品可作为补充动力用煤用于发电、供热。
焦煤的供需逻辑与钢铁行业深度绑定，下游需求核心取决于钢铁产量规模，高炉开工率反映即时需求强度，钢厂利润水平则决定其补库意愿与采购力度，二者共同构成焦煤需求端的核心观测指标。与动力煤的“政策调控”属性不同，焦煤因民生关联度较低、影响传导相对间接，价格完全由市场供需自主调节，属于典型的“市场煤”。
焦煤价格对边际事件敏感度极高，上涨下跌波动都很剧烈（如上图所示），例如此前中澳贸易摩擦导致澳大利亚焦煤进口锐减，推动焦煤价格大幅上涨；近两年国内房地产行业下行拖累钢铁产量下滑，焦煤需求端缺乏支撑，价格持续走低（钢铁产量下滑幅度其实很小，但边际影响很大），充分体现了其“市场煤”价格波动弹性大的特征，焦煤公司的业绩也是随价格的波动而大起大落。
炼焦煤板块前三季度营业收入1754.79亿元，同比下降26%，营业成本1335.38亿元，同比下降23%，成本降速不及收入降速，说明焦煤行业的成本管控做的不是很好。
净利润67.19亿元，同比下降66.8%，归母净利润64亿元，同比下降65.22%，第三季度归母净利润8.59亿元，环比下降60.9%，在煤价下跌的背景下业绩非常惨谈。
毛利率23.86%，净利率3.83%，净资产收益率2.6%，资产负债率54.03%。
焦煤个股就不具体展开分析了，业绩都非常惨，其中潞安环能的成本是焦煤中最低的。