水电公司经营数据的对比
水电的商业模式非常好，相比于其他发电类型，水电拥有高利润率、高现金流、高ROE和高分红率的特征。
上篇文章《一流的商业模式：水电》详细地分析了水电商业模式，确实非常优秀，在A股中独树一帜。在《三季报总结：大公共事业篇（下）》也介绍了电力行业三季报业绩，相比于其他电源类型，水电拥有高利润率、高ROE和高分红率的特征。
由于水电已经过了大规模建设期，我将选取水电代表长江电力、华能水电、国投电力、桂冠电力和黔源电力（川投能源与国投电力共享雅砻江发电公司贡献的利润，国电电力火电资产居多，电投水电刚与远达环保完成资产置换，待公布年后再覆盖），通过数据对比的形式，来呈现这些公司的经营情况。
1、水电的资产及盈利能力
水电的核心资产就两个，拦水大坝和发电设备（长江电力的水坝资产是单独披露，其他水电公司的水坝资产在房屋及建筑物分类中，发电设备为固定资产细分类中的机器设备），这两项资产占固定资产的99%，几乎没有什么减值，其他少量的资产可忽略。
接下来看水电的盈利能力，之所以选择营业利润，是因为每个公司的营业外收支和所得税税率不同；在计算水电资产盈利能力的时候，还需要把投资收益从营业利润中剔除掉，以方便纯水电资产的对比。
上表统计的是2024年年报数据，从度电毛利、单GW发电量和度发电利润来看，长江电力和国投电力表现更强一些。
2、资产负债率及财务费用
长江电力2016年收购溪洛渡、向家坝电站后资产负债率逐年下降，2023年完成乌东德、白鹤滩电站收购后，公司资产负债率2024年重回下行通道；华能水电与国投电力2019年至今资产负债率持续走低，2024年分别降至63.1%以及63.2%，整体看，大家的负债率都差不多，且都在下降。
水电经营现金流相对充沛，可通过提前还款、长短债结构优化等方式减少利息支出，叠加利率走低，各水电利息支出均呈现下降趋势，未来的利息支出仍有下降的空间从而增厚一点利润。
3、现金流、分红及股息率
一直在说水电的现金流很好，怎么个好法，就是现金流远持续高于净利润。参考指标就是经营现金流与净利润的比值，该指标若大于1表示现金流很好，小于1表示现金流不太好（净利润没有现金流的支撑，利润被应收账款占据，就不会有可持续的分红）。
下图为水电板块的每股收益与每股经营现金流的对比。
下图是5家水电公司的数据，指标平均值2附近，1元的净利润伴随有2元的经营现金流。
以长江电力为例，2024年公司每年自由可支配现金（经营性现金流量净额-财务费用+取得投资收益收到的分红）500亿元的量级，分红金额从150亿左右提高到目前200亿，其余现金就用来偿还债务和股权投资。而目前净利润来到了300亿量级，也就是说未来随着债务的下降，分红还有提升空间。
长江电力在2015年发布的溪向注入预案中，提出交易成功后，2016-2020年每股分红不低于0.65元，2021-2025年分红比例不低于70%，且将10年分红承诺写入《公司章程》。
在去年8月份的公告中，无缝衔接2021-2025年承诺，继续承诺2026-2030年每年度现金分红不低于当年归母净利润的70%（增加半年度分红），政策稳定性与确定性非常高（提前做了未来规划）。
长江电力给了其他水电公司做了一个很好的标杆，分红比例高、确定性强，市场给予的估值也更高，就看其他企业跟不跟了。目前华能水电分红率不低于50%、国投电力不低于55%、川投不低于每股0.4元（2024年分红率43%），他们的规划即将到期，可关注下一个三年规划，国电电力2025-2027年分红率不低于60%且每股不低于0.22元。
截止2026年1月20日收盘，长江电力股息率3.51%、华能水电2.14%、国投电力3.37%、川投能源2.78%、国电电力4.42%、桂冠电力2.07%、黔源电力0.81%。
4、目前的估值
水电板块19倍PE，2.4倍PB，估值从2024年7月的高位下降了26%。
具体到公司，相应的数据统计在下图表格中，可详细对比一下单GW水电对应的市值，长江电力最高，黔源电力最低，我个人理解是长江电力利润更稳定，投资收益也在扩大，市场给与的估值更高，2.98倍PB；黔源电力的业绩不够稳，给与的估值更低。
排在中间的华能、国投、国电、川投和桂冠差距不太多，平均单GW有58亿市值，但明显国投电力偏低；从另一个角度去看，国投电力还控股13.2GW火电，3.89GW风电，5.78GW光伏，国电电力控股74.63GW火电，9.84GW风电，12.28GW光伏。这两家相较于桂冠和华能水电而言，基本上都没有计入市值，相当于是免费的，从这个视角来看国投电力和国电电力的资产定价是不够充分的。
总结：水电在电力行业里的商业模式确实是最优质、最稳定的一类，盈利能力强、现金流充沛、分红水平高。长江电力作为水电板块的代表，在多轮优质资产注入后，装机结构更完善、流域调节能力更强，盈利能力和抗周期能力进一步提升。同时，公司对外投资稳健、现金流管理优秀，分红的稳定性和持续性在A股中是标杆形象，因此长期深受价值型投资者青睐。
除了长江电力，国投电力、国电电力的水电资产同样具备较高性价比，股息率也偏高，也很不错。
$长江电力(SH600900)$ $国投电力(SH600886)$ $国电电力(SH600795)$
@16发财油菜君 @巴芒实践者 @刺猬偷腥 @公子豹 @菜头日记
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