好时（HSY）再分析（二）——财务分析（上）
本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
本篇是好时公司再分析的第二篇文章，好时的财务分析，主要分析好时的利润表和资产负债表。
一、 利润表
（1）营业收入
2024年营业收入112.02亿美元，同比增长11%。2014-2024年营收复合增速为4.2%。按管理层叙述，2014-2024年复合量增1.11%，价增2.92%。疫情前7年营收复合增速1.89%，量增1.34%，价增1.05%。
好时受益于疫情居家消费，营收增速显著高于历史水平，2021-2023年营收增速为10.08%、16.14%，量价齐升实现双位数的营收增速。
后疫情时代红利消退，2023年营收增速7.16%，2024年营收增速仅0.33%，2025Q1营收增速-13.75%。
（2）分部业务的营收和利润占比
好时公司的主要营收和利润来源是北美糖果业务。尽管管理层在过去十年试图在市场区域上拓展国际业务，在产品线上拓展咸味零食业务，但国际市场拓展一般（营收占8.5%、利润占3.4%），咸味零食快速增长但业务占比仍较低（24年营收占10.1%、利润占6.1%）。
按地理区域看，好时的业务集中在北美市场，北美的营业收入占比长期高于91%。
因此，北美糖果业务是好时的分析重点。
（3）北美糖果：91亿营收，30%+的营业利润率，优质业务
北美糖果业务的产品集中在CMG产品（Candy糖果、Mint薄荷和Gum口香糖）。渠道方面，公司在评估销售渠道和市场份额时表示：“CMG消费者外带和市场份额信息反映了占我们美国糖果零售业务约90%的分销渠道。这些分销渠道主要包括食品、药品、量贩店和便利店渠道，以及沃尔玛、股份有限公司、部分美元、俱乐部和军队”。
2024年实现营收91.19亿元，占总营收的81.4%；实现分部利润29.46亿美元，占分部利润的90.5%。北美糖果业务的营业利润率平均在32.5%，在考虑总部费用均摊后的营业利润率在24%-27%，是高利润率的优质业务，利润率也高于北美咸味零食和国际业务。
从增长看，北美糖果业务在过去5年的营收复合增速6%，营业利润复合增速6.8%。
（4）综合利润率
在营收占比81%、分部营业利润率32.3%的北美糖果业务贡献下，好时的综合利润率也处于较高水平。过去十年的平均毛利率为45.17%，平均营业利润率为20.32%，平均净利率为14.05%。
横向比较，好时的净利率高于同业公司，亿滋国际过去十年的平均净利率为12.78%，瑞士莲为10.87%，反映好时在同业中的出色表现。
短期看，2024年好时的毛利率显著提高2.56个百分点到47.32%，高于历史平均水平，因公司在2024年大幅提高衍生品持仓，报表确认了5.63亿美元的商品衍生品的公允价值变动，这来自于原材料可可的价格大幅上涨。
好时对原材料（可可、白糖等）商品衍生品对冲进行会计处理时，从2016年开始直接把商品衍生品的公允价值变动计入营业成本，与营业成本中入账的存货匹配。因此，可可等原材料价格的大幅波动会在收入匹配的存货成本和商品衍生品的公允价值变动之间对冲，降低毛利率波动性，但同时也造成原材料价格波动在财务报表中体现的时间差异。
（5）费用分析
好时的费用科目合并为单独的销售、营销和管理费用。销售、营销和管理费用率长期呈现下降趋势，从2015年的26.66%下降至2024年的21.19%。费用率下降的主要原因是占比高的广告费用投放占比下降。广告费用增长低于营收增速，14-24年营销费用复合增速0.13%，营收复合增速4.2%。
近三年销售、营销和管理费用率趋于稳定在21%。
（6）利息费用净额和其他收入净额
2015-2024年利息费用占收入的平均比例为1.49%，占比小，比例长期稳定。 2015-2024年其他收入净额占收入的平均比例为1.28%，占比小，比例趋于上升，近3年平均占收入比例为2.14%。
其他收入净额的主要项目是“减记符合历史和可再生能源税收抵免资格的合伙企业的股权投资”，该项目来自于好时投资太阳能发电厂从而获得税收优惠的活动。太阳能电厂的税收抵免在实现时被确认为税费的减少，此时相应的股权投资被注销，注销项目计入其他收入净额，它和所得税费用中“历史性与太阳能税收抵免”对应。这一项目不属于日常经营活动，因此在后续会计处理中，太阳能税收优惠相关的会计计量将被列入非经常性活动，进行扣除。
（7）有效税率
在对太阳能税收优惠政策、税制改革等非经常性活动进行调整后，我们可以看到扣非有效税率在2018年税改后在10-17%。2024年有效税率的下降主要受税务不确定性负债的影响。
（8）扣非净利润
好时公司的少数股东权益长期为0，因此净利润和归母净利润相等。
2014-2024年好时公司的扣非净利润复合增速为9.67%，疫情前2014-2020年扣非净利润的复合增速为6.48%。
结合营收看到，过去十年好时的销量缓慢增长，价格提升保持毛利率稳定，利润率在品牌力和规模摊薄效应支持下提升，带来利润增速高于营收增速。
2014-2024年营收复合增速为4.2%。2014-2024年复合量增1.11%，价增2.92%。
疫情前2014-2020年营收复合增速1.89%，量增1.34%，价增1.05%。
二、资产负债表
（1）周转能力：存货，应收，应付，预付及预收
好时作为一家消费品公司，定性上需重点关注产品的周转和营运资金投入。
总体看，营运资金占净销售额的比例稳定，意味着随业务扩张增长需要等比例投入。账面现金需要考虑满足运营需求。
存货周转：疫情前，好时的存货周转天数在63-70天，存货周转较稳定。疫情放大了好时的存货周转波动，存货周转天数先增加后减少。疫情后存货周转天数显著提升且创十年新高，显示出好时目前处于销量下滑、库存上升的周期阶段。
营运周期：疫情前，好时的营运周期保持稳定，供应链平稳流动，对上游供应商的占款和来自下游的McLane等大型批发经销商的结算账期都较稳定。疫情发生后，好时拉长对供应商的占款天数，以应对存货周转放缓的挑战，使得整体营运更加灵活。这也在下行阶段显示出好时在供应链中对具有上游的议价能力。
（2）固定资产
固定资产占总资产比例保持稳定，且2019年后咸味零食业务的厂房以租赁的形式运营，整体产能布局稳定。
截止2024年末，好时全球有12座工厂，74%的产能位于美国境内，境外工厂和物流设施分布在加拿大、墨西哥和马来西亚，和公司业务的分布保持同步。
（3）负债率
整体来看，好时的各负债指标整体呈现下降趋势，2019年后好时持续偿还长期债务本金，缩小有息负债规模，整体负债水平持续改善。
受篇幅限制，本篇先分析好时的利润表和资产负债表。可以看到好时在过去十年的经营较为稳健，高杠杆的经营风险也从2019年开始逐步减低。但短期受疫情后销量下滑、库存上升的影响，对短期经营构成调整，也是对公司商业模式和企业经营的一次考验。
下篇将分析好时的现金流量表和资本回报率等财务指标，欢迎大家多多交流。