好时（HSY）再分析（四）——商业模式
本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
一、从生意的角度理解好时
1.1消费者角度的差异化
从马斯洛需求层次看巧克力的消费需求，
初级阶段：生理需求——巧克力的日常消费需求
巧克力的日常消费需求，常见为即食需求（在货架或者网上看到，冲动下单），在人的吃的场景里定位是零食。
从生理需求的角度描述，人始终有吃零食的需求，但吃多了会腻。因此，人均消费量有上限。
价增方面，巧克力作为食品在通胀的篮子里，对日常消费者而言没有提价仍继续购买的黏性，因此提价可以覆盖通胀，但难以持续高于通胀。
巧克力在生理上具有成瘾性。巧克力是（白糖+可可）的组合，成瘾性主要来自可可这一成分，糖的加入降低对可可苦味的抗拒，也叠加人的嗜甜偏好。
中级阶段：社交需求——巧克力的节日消费需求
巧克力的社交消费需求，常见为节日的礼物需求，以完成社交活动和表达对他人的情感和尊重。
满足社交需求的品类，往往有社交共识序列，哪个牌子高、哪个牌子低是相对清晰的。和这一社交共识序列对应的，在序列高位的品牌可以在定价上给溢价，价格高于满足生理需求的自用品。
巧克力作为圣诞、情人节和复活节的礼物广泛交换,因此季节性和节日性需求很大。在这类消费决策里，个人口味（难吃或者不难吃）没那么重要，但送礼在社交圈内要遵循共识。
节日糖果消费：四大糖果销售旺季（情人节、复活节、万圣节和冬季假期）在 2024 年占糖果总销售额的 62%。人们购买巧克力和糖果的主要原因包括看到自己喜欢的零食和品牌、送礼以及特殊场合。
1.2 生产者角度的差异化
1.2.1赚的容易
定量ROIC高不高？
好时ROIC长期在20%以上，高于同期其他行业、同业其他公司的ROIC水平。
当前的高ROIC可以持续吗？定性看，好时的巧克力糖果生意目前的量不掉、价不低于通胀，但扩张难，在有效分配多余资金的前提下，可以维持当前的高ROIC。
有没有提价权，提价不影响销量？
从报表的量价来看，公司在疫情前2014-2020年复合量增1.34%，价增1.05%。价增没有高于通胀，没有强提价权。
毛利率及净利率的对比看，好时的盈利能力优于同行
1.2.2赚得久？
行业、个体会不会消失？
不会。巧克力行业的大小公司均有百年老店，持续性久；个体而言，好时公司成立于1894年，也是百年老店。从消费者需求看，巧克力、糖果乃至零食的需求仍然存在。
行业、个体会不会被替代？
在日常巧克力/糖果的需求上，存量的产品和品牌变化快，但好时的日常巧克力消费需求维持2%的销售额增长。 在节日巧克力/糖果的需求上，在美国用好时的巧克力送礼仍是传统。
个体有没有第N增长曲线？
没有明显爆发的第二曲线。好时公司在进入21世纪后先后尝试国际化和扩展咸味零食这两个扩展路径，从过去20年的成绩看，地理扩张和第二增长曲线有潜力，但速度较慢。
2019/2024年，北美咸味零食和国际业务的营收占比合计为14.7%/18.6%，营业利润占比合计为4.6%/9.5%，5年维度有拓展，但速度较慢。
渗透率的提升空间？
渗透率提升空间小，定义业务市场为巧克力，而2024年巧克力占美国糖果销售额的 51.9%，渗透率不可能翻倍。 扩展市场定义到糖果或零食，渗透率存在空间，但改变市场定义和第二增长曲线更接近。
好时公司2024年北美糖果营收91.19亿美元/北美糖果市场零售额540亿美元。
有没有政策性风险？
从好时的历史诉讼案件看，没有重大的政策危机，诉讼危机类型主要为食品质量风险。食品质量诉讼上有2006年牛奶巧克力配方调整与沙门氏菌事件、2022年铅与镉含量诉讼。从销量和销售额来看，未对公司整体产品生产和销售造成长期重大影响。
1.2.3赚得多？
市场规模：身处百亿美元的巧克力行业，可扩展到千亿美元的零食行业。
全球巧克力2024年市场规模1279亿美元，全球巧克力年消费量预计为 750万吨。
美国巧克力市场2023年的零售销售额超过245亿美元，同比增长6.3% 。
行业渗透率：巧克力在糖果市场的渗透率下降
2018年巧克力占美国所有糖果销售额的 59%。而到了2024年，巧克力占美国所有糖果销售额的51.9%。
公司市占率：静态看双寡头之一，动态看份额缓慢提升
在美国巧克力市场，2017年，好时公司的市占率为31.5%，和箭牌玛氏（市占率27.10%）构成双寡头格局。
2024年，公司在美国巧克力市场的市占率达到33.5%，和玛氏箭牌公司在美国巧克力市场份额接近。
结论：从上述的市场规模、行业渗透率、公司市占率3层递进维度来看，巧克力行业和好时公司的量增空间长期维持在个位数。
二、好时的护城河
需求侧：沉淀品牌资产
好时的品牌资产，来自于口味和视觉记忆的沉淀，由消费者的习惯和喜爱度驱动。 好时公司旗下的经典巧克力产品有口味记忆，巧克力品牌在日常即食和节日送礼的消费决策上有长期辨识度。 但这一文化习惯局限在欧美文化中，在其他地区和种群里不存在巧克力的节日消费，因此节日消费需求难以进行地理扩张和跨种族消费者扩张。
规模优势
好时公司作为北美市场中市场份额第一的巧克力品牌商，在生产设施和分销渠道上相比其他中小巧克力厂商有规模优势。
结论：好时的品牌资产建立在百年的巧克力糖果生意上，规模优势则体现北美市场的生产和销售规模上，护城河较强，经营稳定持久。
三、好时的组织架构和企业文化
好时公司的控股股东穿透是Milton Hershey School，由学校信托的董事会管理和决策。通过普通股+B类股的同股不同权架构，好时公司的控股股东Milton Hershey School有78%的投票权。
公司的管理层从内部晋升，整体运作机制稳健。好时公司的CEO在百年历史上只有12位CEO，20世纪的CEO在任时间平均为12.25年，管理层稳定性显著。进入21世纪后，好时公司至今共有4位CEO，而最近三位CEO均从内部晋升，从公司的业务负责人逐步晋升至公司CEO。结合目前公司的管理团队履历看，标准的企业高管晋升流程仍在好时公司的管理团队中运行，即进入公司负责业务条线-业务条线轮动-分管大业务板块-晋升CEO。
结论：从股东结构和管理层来看，好时是典型的美国制度化运作的大企业，管理层的职业经理人属性明显，公司经营稳健。
四、可能的风险
量增小，地理和跨文化扩张难。
巴菲特曾评价喜诗糖果的生意扩张问题：“这些年来我们可能想过十几种扩张的点子。过去我们其实花了很多精力，因为当时它几乎是我们除了保险以外唯一的业务。正如我刚才说的，我们尝试过十来种方法，有些甚至不止试一次。每当有了新经理，他们也试了。但说实话，没有一种真正奏效。 这门生意在一个非常小的利基市场中极为优秀。盒装巧克力是一种大家都喜欢收到或送出的礼物。 但真的自己走出去买来吃的人其实很少……它非常偏向“礼品型”产品。 而且它也很难在全球扩张……我们曾非常多次地尝试拓展地理市场。如果成功，那确实非常棒——因为只要成功，收益非常惊人。但它就是“传不动”。 我们试过一切方法，因为这门生意在成功时数学模型实在太美好了。但整体而言，我们这门业务所在的巧克力消费市场其实并不怎么增长。”
作为同行的好时也面临类似的问题，巧克力品牌在欧美市场符合消费者的口味，也有节日文化的消费场景，而且单个品牌在特定区域有深厚社交品牌认知。但当巧克力品牌试图扩张到其他地理市场时，难度极高，不同地区送礼使用的巧克力品牌也会有难以扭转的差异。
在经济周期中受通胀的阶段性侵蚀影响，表现为成本上升导致利润率下降。
当下好时及其同行正面临这样的周期性挑战——原材料可可价格的大幅上涨。这样的周期性风险也为往常稳健的公司创造了可能的投资机会。
好时的商业模式梳理到此结束，下一篇文章我们将探讨好时的估值，欢迎大家多多交流。