美国运通分析（六）--商业模式和护城河分析
本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
接下来更新的是美国运通的系列分析第六篇，美国运通的商业模式和护城河分析。我们先总结运通的核心竞争力，再详细展开商业模式分析，从赚得容易、赚得多、赚得久三个方面分析美国运通商业模式的好坏，最后从差异化和护城河的角度分析美国运通是否能长期维持这种商业模式。
运通的核心竞争力
有一句古话是“挟天子以令诸侯”，用在美国运通身上就是“挟客户以令商家”。当然，这里用挟和令字不太合适，因为没有强迫属性，运通、消费者和商家之间是互惠互利的关系，正确的说法是“服务客户以利商家”。
服务的是什么样的客户：
运通拥有的是通过长期筛选出来的高信用、高频、稳定消费的客群。
这部分客群不完全和高净值人群重合。刷卡手续费在运通的收入中占据了超过一半的比例，这也决定了运通最看重的就是消费能力。假如只是空有资产规模而不花钱的沉默客户，这种客户并不是运通的核心客户，多半会被运通不断增长的高年费筛走。
运通拥有的是一群通过长期真实支付行为验证了具有稳定的消费能力、频率、途径的客户。长期续卡，说明他们的消费金额和频率足够高，能把高昂的卡费刷出划算的感觉，也说明运通匹配的消费途径正是他们所需要的。他们客单价高、对服务敏感但对价格不敏感、决策权强、复购和长期价值高。
这种客户是商家最需要的。因为对商家来说，最值钱的不是有钱的客户，而是一群真的在花钱、花在对的地方的客户。对航空公司来说，一个足不出户的亿万富翁并不比一个每周都要飞跨国航线的白领好。
如何利商家：
拥有这群客户，运通有底气收取更高的商户手续费。当足够多值钱的人问“你们能刷运通吗？”，商家会感受到，不接受运通不只是拒绝一个支付方式，而是拒绝掉一批高价值的用户。运通不是劝商家接入，而是让商家不能不接。
但运通也不会占商户的便宜，白白收取比其他网络更高的手续费。运通带来的这群客户是比普通客户更优秀的客户，让商户最终赚得更多、更稳、更久。
他们消费能力更强，带来更高的客单价，更容易升级套餐、点酒水、延长消费时间、投诉率纠纷率更低、更愿意参与会员活动，是更高价值的用户。
他们的消费频次更稳定，常去的场合是机场、酒店、高端餐饮、奢侈品店，他们在这些场合的消费不是冲动消费，而是日常。这意味着商户可以稳定地预期这群客户带来的现金流。
当然，运通不是只为商家服务，不会把这群优秀的消费者当成傻子。从商户收取的高于其他网络的手续费，运通会通过回馈的方式返还给客户，还会通过金钱以外的“面子”权益让客户能感觉到在运通网络花钱值得、体面、舒适，满足消费者的尊重需求，从而形成消费者和商户的正向循环，这样这个网络才有持续运行下去的能力。这一部分，我们会在下文“差异化”部分详细展开。
商业模式分析：赚得容易、赚得多、赚得久
赚得容易：回报率、利润率、提价权
回报率：ROIC不高，与行业类型有关。行业ROE不高，运通个体ROE高：
2016~2024年，美国运通的小ROIC平均只有4.8 %，大ROIC 6 %，如果只从ROIC的角度来看，不符合我们下限10%的要求。但这和银行业特殊的行业类型有关：作为银行，需要揽存和放贷，资本金要求高，即使有闲置资金也会受到监管资本的限制，不能随意分配。这就导致了ROIC的分母会比较大。
2016~2024年，美国运通的ROE平均值有29.8%。ROE高，但是ROIC低.，这是因为ROIC衡量的是股东及债权人回报率，而美国运通给债权持有人的回报率低（平均利息支出/有息负债的比率在16~22年平均1.87%，23~24年加息后平均4.28%），股权持有人的回报率就较高。
在财务分析中提到过，全美银行业的ROE在11~12%之间，而美国运通可以做到ROE平均30%左右。可见银行业整体的ROE水平不算太高，而运通个体能够提供超出行业的股东回报。
利润率：行业利润率高，运通个体不如行业
根据CSIMarket的统计，商业银行行业（全行业口径）在 2025 年二季度的行业净利率约为 ~26%（季度波动），长期主要在 ~24–28% 区间。而美国运通的扣非净利率平均在15%左右。
美国运通的利润率没有行业高，但这是公司的战略选择有关：和其他同行相比，美国运通的业务中心并不在利润率较高的放贷业务上。这一点在财务分析篇中有详细的介绍（网页链接：网页链接 ）
提价权：手续费由于政府监管失去提价权，但年费方面有较强的提价权
手续费方面，运通以较高的商户手续费闻名，而且该费率在历史上能够提升。
这一点可以在2018年反垄断诉讼的文件中看到：（初审法院查明）运通在2005到2010年的5年内对商户手续费连续涨价20次，却没有流失任何大客户，也没有丢失任何显著市场份额，上涨的手续费也没有全部用于持卡人的回馈。可见运通公司在相关市场具有垄断性支配力。
不过，目前受到各地法律对银行卡费率的监管影响，发卡行已经很难对手续费提价。Visa、万事达及部分发卡行长期处于降低手续费率的诉讼案中，运通虽暂时未卷入，但也有对手续费进行下调。2016年以来，运通财报中公布的手续费率已经从2.43%下降到了2024年的2.27%，而23年全美商户的平均费率是1.53%。运通在降费后的手续费仍高于行业。
年费方面，运通卡一向以高年费闻名。这一部分费用不受监管，在新任CEO优化客户画像的策略下，近年来年费更是持续提高，从2016年开始，卡均年费每年都保持10%以上的上涨幅度，并且没有带来客户的流失，16年以来，运通自营卡的卡片数复合增速仍有3.8%。
赚得多：行业市场规模和集中度
市场规模大：
不考虑中国市场，2023年经由前五大卡组织清算的支付总额达22.2万亿美元，交易总笔数4910亿笔，涉及的卡片数78亿张，而且市场的规模每年还在增长。
集中度高，运通市占率高：
全美前10大信用卡发卡行占据了80%以上的市场份额，前30大发卡行占据了90%以上，市场集中度高。
从各种角度看，美国运通都在全美信用卡发卡行中的市占率都是第一梯队内的。从持卡人数角度上，美国运通一般排名第五第六，不算最高。但从交易金额上看，美国运通的排名会上升到第2位。这和美国运通持卡人的卡均消费金额相关。
赚得久：行业不会消失
银行卡作为长期演变下来对现金的合理替代品，很难消失。在现代社会，银行卡是“支付+保护”的打包产品，支付上，全球数千万商户的一致体验（刷卡/在线支付/对账）和完善的支付网络难以替代。保护上，盗刷免责、争议调解、分期与账单管理等机制完善。即使是电子钱包的出现也没有颠覆银行卡体系。至于稳定币等虚拟货币，除了在网络上难以比较银行卡支付网络的规模之外，无法融资的属性也很难满足目前欧美以信用消费为主的整体习惯。
差异性和护城河
段永平曾说，护城河就是能长期维持的差异化。而差异化不是公司特意将产品和服务做得和别人不一样，而是指产品能满足用户的有差异的、别人满足不了的需求。那么，运通做了什么来满足消费者这些需求，消费者能在运通感受到什么样的差异化服务呢？
差异性
从马斯洛的需求层次理论来看，在早期，运通主要满足消费者的安全需求，后续随着高端化转型为以满足消费者的尊重需求为主。
安全需求：早期主打，现代已经变成基础
早期，美国运通主打的是“无论您去哪里，美国运通都会为您提供支持”的理念，能为客户提供应急支持、礼宾服务等增值服务，这触及了客户对安全和舒适的基本需求，尤其是早期在没有互联网的时代，信息获取没有现在便利，美国运通在多次战争和金融危机中，能持续为孤身跨国甚至跨大洲的商旅客户提供这些服务，是非常具有差异性的，积累了良好的品牌形象。
尽管到现在，这些服务很多银行、旅行机构等等都能提供，随着网络的发达消费者自己购买这些服务也变得很方便，比起以前，安全需求方面的优势会有所弱化。但运通的品牌形象已经建立，用户想到有这些服务的信用卡第一时间想到运通。
尊重需求：运通卡所代表的“身份象征”
上文提到，运通卡会将收取的手续费返还一部分给客户，但就返还率而言，运通并不会比其他卡高出太多。
既然如此，为什么运通的客户还会留在运通体系内，为什么运通卡能在美国消费者测评的发卡机构总体满意度榜单上常年排名靠前呢？这主要是因为运通卡还为客户带来了金钱之外的一系列“面子”，能满足消费者的尊重需求。
付款时的面子：
从80年代，运通就开始通过宣传，将极具设计特色的卡面和尊贵的体验感联系在一起。
这一密集的宣传连Visa和万事达也承认是成功的，Visa卡副总裁弗兰·沙尔曾表示：“对很多顾客来说，这将成为身份的象征。在商务午餐时拿出这张卡非常重要，尤其是在同事可能没有同款卡的情况下。” 万事达卡总裁拉塞尔·E·霍格补充道：“在美国，认可是最有效的营销工具之一，而金卡则被视为一种尊贵的身份。”
现在虽然使用实体卡的机会变少了，但使用如Apple Pay等软件进行支付时，仍然会在App内显示卡面标识，美国运通仍可以沿用在实体卡时代已经具有品牌形象的卡面设计，让消费者在亮出屏幕时能展示自己的持卡人身份，仍然能产生类似“车钥匙”般的炫耀感。其他银行虽然有高卡产品，但没有一款卡面能像美国运通的卡面一样那么深入人心，能轻易被认出。
酒店礼遇：
通过Fine Hotels & Resorts（FHR）渠道预定的酒店，消费者在入住时会自动获得一系列权益，包括视房态升房、早餐、延迟退房、酒店内消费礼券等，这些都是美国运通和合作酒店写进合同里，当客户到店就会自动生效的。
当普通人来到酒店，前台会客气地办理入住，给予客人所预定的房间。而运通的高卡客户来到酒店，能听到前台说“感谢您是运通贵宾，我们为您升级到了海景套房。这是您的权益卡。” 这种特权感就是实实在在的面子。
餐厅礼遇：
美国运通能提供高级餐饮方面的专属礼遇，比如，指定的合作餐厅会给美国运通客人保留部分订位，或者提供专场 tasting menu、厨师见面、私享晚宴等服务。
在米其林热门餐厅或网红店，有钱也订不到位子才是最尴尬的。假如你要请重要的商业伙伴或亲密伴侣吃饭，但餐厅已经满了。你打给运通礼宾部，他们准备了专门给客户的桌子，当朋友问“你怎么订到这家店的？”，你淡淡说了一句“我有运通卡帮我留位”，这比直接甩出了一张卡要高级。
名店礼遇：
美国运通和某些奢侈品牌合作，会推出刷卡满额送礼、新品预览、私享购物会等活动，或者 黑卡客户在一些高端品牌，有专属导购、提前看货、VIP 活动邀请。
但这些都属于“项目型合作”，需要本人有足够的消费额匹配。单纯换一种卡刷，一般不会让你在 Hermès、LV 多拿一个包。但如果你有兴趣，你可以参加这些活动，拍个照发日常，说今天去某某家看秀了，在社交平台上又能收获一大堆的赞。
除此之外，在娱乐演出权益上，美国运通也能提供提前购票、贵宾入口、包场和排他性活动等。如果是最顶级的黑卡用户，甚至可以随时随地向礼宾部提出任何要求。
这些特权，其实其他高卡品牌并不是不能复制，只是相比起来覆盖面没有那么全。主流高消费地点的高覆盖率、服务人员的认知，这些不是短期能快速复制的。当然消费者也可以自己参加不同的会员，比如去加入万豪旅享家、加入天合联盟……但很难保证去到任何地方你都已经加入了会籍，并且能自动获得匹配自己的礼遇。
正如巴菲特所说，运通卡不是为那些喜欢持有五张卡片，每天看看哪张卡片当天能提供最多活动奖励的人准备的。他们就像是选择苹果的消费者，会相信苹果会给他们最好的手机，他们愿意为这种降低挑选成本的确定性付出一定的溢价。选择美国运通，就是能最大概率地保证这群高消费力的消费者在大部分场合，都能自动获得这一切他们愿意为之付出适当溢价的特权。这种差异性，比简单的比拼性价比要更长久。
护城河
从护城河的角度看，运通的主要竞争壁垒可以概括为：供给侧的历史资源、需求侧的品牌、网络效应。
供给侧的历史资源，主要指长期高端重服务的品牌形象和百年积累的服务资源。
美国运通诞生于1850年，也就是我国清朝道光三十年。从快递到汇票到旅行支票，多年的传承使得美国运通形成了旅行支付业务的品牌和信用资产（跨越一战二战的兑付历史，使得运通的旅行支票被公认为与美元一样可用）。其旅行支票及信用卡在高净值人群中受到了广泛的欢迎，而且建立了“尊贵、有面子”的形象。
这种资源体现在运通打算进入信用卡领域时，消息一传出，立刻得到了广泛响应，尤其是经常旅行的生意人，更是积极申请。本来，运通预测在5年内达到20万卡户，结果在开业前两个月就突破了这个指标。在此之前，DinersClub和其它银行卡在大型、知名的连锁系统中开拓市场时，几无斩获。可对于运通银行卡来说，情况是倒过来的：由于它在旅行服务业的主导地位，许多商户生怕搭不上这一班扩展业务的快车。在运通卡开业时，签约入网的商户便超过了17000多个。
在高端卡业务通过长期耕耘成功建立了“罕见，但无人不识”的品牌定位
一位之前接触过爱马仕等诸多世界级奢侈品大牌的PR就表示，其他的奢侈品是层层剥开，让人去见证感受它的精致，并以此为宣传点，而运通黑金卡的策略则是一层一层地向上盖东西，让其隐藏的越深越好。这难道不是一种逆向营销？
“这一点切中了富豪那种‘既想让人知道，又不想让人知道的心理。”美国运通中国区公共事务经理梅嘉中认为，不用刻意、夸张地去炫富，一张卡就能低调而不动声色地彰显身份。对于顶级客户来说，这是比任何服务权益都更诱人的一个诉求，一位知名的国内银行私人银行客户经理就指出，“顶级信用卡都有不同的权益，在这方面可以说各有优势，但顶级的私行客户最关心的并不是这些，而是卡片所代表的尊贵的身份象征。”
在服务领域，同样也需要深厚积淀的资源。即便各个银行都可以发行“黑卡”，但真正的黑卡需要背后系统甚至时间的支撑和沉淀。早在1915年，美国运通设立了TLS（旅游及生活礼宾服务）团队，提供一系列私人定制化的休闲娱乐和旅游服务，1958年首发签账卡的首个持卡人是红极一时的猫王，1984年，美国运通在全球率先发行首张白金卡，这些持续面向高端人群的大数据的积累使其能够在一定程度上把握后者相对共通的消费心理、价值观念，以及他们所苛求的细节标准等，也使百夫长黑金卡成为水到渠成的事情。“许多发卡机构在不了解持卡人的情况下，一味去提高卡的级别，挖空心思去增设服务权益。”信用卡资深研究人士董峥表示，这种方式吸引到的，永远都不是真正的顶端客户。
此外，为客户群体搭建满意的服务是需要持续的投入和耕耘的。早在2000年，美国运通在香港已经推出了百夫长黑金卡，当时就有人提出，国内的富人群体也很庞大，是不是应该趁热打铁？不过姜大伟认为条件不成熟，拒绝了这样的盲目扩张，“其实我们知道市场是确实存在的，但是本土服务的研究和搭建需要一个很长的过程，更重要的是后面整个服务体系得跟得上。”直到2015年美国运通才与民生银行合作推出的百夫长黑金卡，提供了自己在国内组建的TLS团队——这些来自各个专业的服务大使在至少9个月的培训后才正式上岗面对客户。
需求侧方面，主要是长期积累带来的高端品牌形象
美国运通从创立之初就定位于收入较高的阶层，一直延续至今。早期在运通卡上甚至印着这样一句话：“你的财富和信誉等级在全国排名5%”。长期以来，在消费者和商家的心中已经树立了运通卡=高端卡的品牌心智。
网络效应方面，其网络不如VISA/万事达的覆盖范围广，但能覆盖其目标客户的核心需求
美国运通的商户覆盖主打高端场所，而且由于其手续费较高，许多小商户会拒收运通卡。会出现“Amex去五星级酒店大饭店高档商场可以用。一般的日常生活场景可能会吃闭门羹”的情景。
但美国运通强调的是他们对特定的高端渠道的覆盖。时任美国运通中国区董事总经理姜大伟在接受采访时表示过，黑金卡的功能背后是一套服务体系，这一切与世界顶级酒店、度假胜地、航空公司、餐厅、私人会所、高尔夫俱乐部以及本地和全球协议商家的合作关系密不可分。美国运通有独特的渠道，跟这些商户、合作伙伴都有长期而深入的联系，同时他们都知道美国运通面向的也是最顶尖的客户，因此也愿意和这些客户做生意。”
简单地说，像Visa和万事达追求的是尽量多地覆盖每一个场景，而美国运通的目的则在于将有限的资源放置在客户最需要的差异化需求上。他们会通过对会员消费轨迹的研究，尽量更早地等候在那些顶级富豪的必经之路上。“我们会研究会员的消费行为，做到提前半步、至少是同步与大部分会员经常光顾的商户达成合作。”姜大伟表示。拍卖行就是其中一例，“坦白说，在拍卖行如果通过刷卡来结算的话，那么只能是百夫长黑金卡，哪张卡可以做到几个亿的额度？
此外，闭环网络可以让运通获得更全面的信息。
美国司法部在反垄断案件中针对美国运通做出的裁决指出，闭环网络会生成开环网络无法收集的有价值数据：美国运通的商户价值主张依赖于网络利用其闭环基础设施向商户提供竞争对手无法比拟的营销和数据分析服务的能力。通过保留对其网络上所有消费数据的端到端控制，美国运通能够向其商户出售有关其持卡人消费行为的信息和分析，从而使商户能够进行更有效的有针对性的营销或确定新的地点地理扩展，以及其他应用程序。
也只有在三方模式中，美国运通才能对接入商户做出跟踪性的维护和管理，负责这一业务的全球商户服务（GMS）团队都会对接入的商户进行评分，其中既包括客户满意度的调查，也会统计会员的级别。一些最初定位于面向黑金卡的商户接待的如果多数只是美国运通其他卡会员的话，很显然前期的“匹配”就出现了问题，那么就会将其调换至更加适合的客户圈子。
整体而言，美国运通属于好商业模式的公司。它赚得容易，回报率高、利润率中等、有提价权；赚得多，身处一个大行业而且享有高市占率；赚得久，行业难以被轻易替代或颠覆。而且能够长期满足消费者的差异化需求，具有较强的护城河，是一家优秀的好公司。
关于美国运通的商业模式分析在此告一段落，下篇将带来美国运通的估值分析。