美国运通分析（七）--估值分析
本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
接下来更新的是美国运通的系列分析，最后一篇是美国运通的估值。
一、收入部分
收入部分整体的估值思路如下：
手续费收入=交易金额*抽成率=卡数*卡均交易金额*抽成率
卡数上，美国运通的渗透率和市占率增长空间不大
渗透率上，运通的收入有78%来源于美国，美国的信用卡渗透率已经很高，截至2024年，美国信用卡的渗透率已达到82%，即大约2.15亿名美国成年人（18岁及以上）拥有至少一张以其名义开设的信用卡账户，美国成年人平均持有3.9张信用卡。90%的亚裔成年人和86%的白人成年人都已开信用卡。由于采取三方模式，获客和商户拓展都要自己推进，运通的其他海外扩张比较保守。
市占率上，按照未偿余额排名，美国运通从2015~2023年一直在美国信用卡发卡行中排名第二/第三，次于chase（摩根大通），和花旗的市占率接近。Chase、运通、花旗一直排在前三名，竞争格局平稳。
考虑到2025Q3，卡数的增速仍有2.9%，给予未来三年增速逐渐下降，到28年后0增长。
卡均年交易金额：给予3%增速
2016~2024年，美国运通的卡均年交易金额复合增速为3.5%，给予未来卡均年交易金额3%增速。
抽成率：给予0增长
2016~2024年，美国运通的抽成率复合增速为-1.6%。抽成率没有上涨空间，一方面是商户无法接受，另一方面是在逐渐严格的监管趋势下很难实现提价。但除非监管加严，否则也没有下降的动力，之前运通下调商户费用的目的是为了增加商家接受度，2017年运通的接受度较低，在美国的商家数为900万，VISA和万事达都有1030万左右，下调后接受率已经和visa接近，不需要再大幅降费率。到2020年运通在美国国内有1060万商家接受，国际有4400万商家接受（VISA：1070万/4600万）。
年费收入：自营卡数*卡均年费
由于在上文已经进行了卡数的估计，在这部分只需要分析卡均年费的历史。
长期来看，各种卡从发行以来的年费复合增速大概都是在2~3%之间。
但自营卡的卡均年费，在2016~2025年经历了短期的快速提升，从44美元上升到112.美元，复合增速11.2%，连续 26 个季度保持双位数增长。这一趋势我们在上篇企业文化文章中也有提到，是由于新任CEO上台，改变过去的“低收费、高增长”的策略而带来的。
近年来，美国运通持续通过高端化提高卡均年费，未来是否还有继续高端化的空间？
在信用卡世界：属于明显偏贵、卡均年费接近中高端段位的产品定价
美国绝大多数卡大多都是免年费，主流中端卡的年费在100左右，各家航空联名基础版（AA / UA / DL 的入门卡）大多在95–99之间，很多银行自家“Premium Rewards / Travel Rewards”也是 $95 左右，比如Chase Sapphire Preferred。再往上的就是中高端、顶级的产品定位了。
最新一季美国运通的卡均年费已经达到了120美元，考虑到这里面还包含一部分免年费副卡，可以看出美国运通的整体客户和产品组合显然已经从“普通信用卡发行人”抬到“偏高端、付费意愿强的群体”。
类比“中高端俱乐部” ：略超过会员制商店的定位
将美国运通的年费放到美国消费者熟悉的各种“会籍费”里比较，会看得更直观一些。不过，要先把年费还原到主卡视角（因为其他年费的标价也是主卡视角）： 120美元的卡均年费，和77%的主卡比例，主卡角度的平均年费是156美元。
美国运通的年费高于主流会员制商店的年费。Costco高级会员的年费是130美元，山姆Plus 和 BJ’s 高级会员也大致在100–120年费区间，它们都属于基础会员的进阶版，属于“你要有足够的消费能力，结合返现才能觉得值”的档位。
与其他生活娱乐俱乐部相比，高于可以覆盖全家网购和娱乐（Prime Video）的 Amazon Prime （139/年），但低于健身房、高端俱乐部 / 高尔夫 / country club / Soho House 一类。
总而言之，信用卡年费不属于监管看重的项目，持续稳定的提价（每年2~3%）能力是有的。但经过了近10年的高端化转型，在客户和产品组合方面（更多高年费产品在新发卡中占比提升、更多高收入群体在总持卡人中占比提高）提高卡均年费的空间应该不是特别大。保守起见，长期的卡均年费增速给予3.3%。
网络、服务费及其他（授权卡的收入、旅行佣金、积分销售等，杂项）
在2025财年之前，该收入类别还分为“服务费及其他收入”、“网络服务费”两项，在2025财年开始，两个收入类别合并为“网络、服务费及其他一项。”该收入类别主要包括以下项目：
网络服务费：类似V/M，海外授权卡的授权费和结算费。
旅行佣金和费用：来自美国运通旅行服务（Amex Travel）所收取的预订和服务费用。
会员奖励积分销售：向合作伙伴（如航空公司和酒店）销售积分，用于客户兑换。
外汇相关收入：客户进行跨币种交易时产生的货币兑换费用。
商户服务费用：为商户提供增值服务（如数据分析、营销支持）所收取的费用。
其他杂项费用：包括逾期付款费、退票费、支票处理费等。
项目较多，从公司将其合并披露的态度来看，这部分不是美国运通最重要的业务，定性上属于偏杂项。对于这块业务主要采取根据历史增速适当打折的估值方法，整体给的估值增速在2~3.5%之间。
净利息收入=生息资产平均余额*净息差
先看过去的趋势：2016~2024年，净利息收入的复合增速为13.2%，生息资产平均余额的复合增速为8.9%，净息差net interest margin（(利息收入-利息成本）/生息资产平均余额)在2022年后有明显上升。
生息资产平均余额：给予3%增速
信用卡贷款对应美国人的消费。消费额的估值采用上文的增速，美国家庭债务与可支配收入比目前处于历史上的合理范畴，假设个人负债率不再提高。
净息差：利息收入-利息成本/生息资产平均余额
运通的净息差在可比公司中属于中等水平。
2022年以来，随着美国政府加息，美国运通的净息差达到了8%以上的高水平，这表明尽管融资成本跟随国债变化，但运通有能力维持甚至提高净息差，将上涨的融资成本转移出去。
但考虑到降息预期，当前的净息差水平恐怕难以长期维持。在估值上，25年参考第三方资料给予8.45%的净息差，26年8%，之后下降到7.5%。后续根据实际情况再做调整。
二、税、费、PE
对于美国运通的估值，我们采取了分部估值法，把美国运通里更像“普通放贷银行”的和更像“会员俱乐部”的收入分开，将费用按“它主要是为了赚哪种收入”来归类，得到每个部分的利润，用不同风险属性、不同周期性的估值倍数去定价。
会员俱乐部部分，对应的收入是消费手续费收入和年费收入，会员奖励和服务主要是归属于该业务的专属费用，再结合公司层面经营费用，各项费用率在估值时采用最新值或长期平均水平，就可以得到利润。这一部分的利润，给予25倍的PE。
放贷银行部分，对应的收入是净利息收入和网络、服务费及其他（考虑到运通对该业务的披露采取打包状态，重视程度不高，视为与普通银行业务相同），信用损失准备是归属于该业务的专属费用，再扣除公司层面经营费用，这一部分的利润，借鉴了美股银行业ETF KBWB的长期PE，给予10倍的PE。
两部分结合起来，2024~2035年整体利润的复合增速是3.2%，整体PE是15倍。
分红回购方面，可能由于银行业的监管原因，美国运通没有实现将利润全部分配，管理层长期表示希望将大约80%的收益返还给股东，从过去的分红回购记录来看，也的确实现了这样的返还比例，利润大概60%会用于回购，20%会用于分红，综合考虑分红回购收益率后，在本文发布时，公司的整体复合收益率是3.2%， 收益率较低，主要是由于当前市场给予的估值水平较高，PE-TTM为25.73倍，是公司历史上的较高水平。
关于美国运通的系列分析在此告一段落，后续将持续带来更多的公司分析，欢迎您的关注和评论。