一、油轮大周期确认及运费表现
油轮大周期已基本确认，当前市场格局为二十年以来最优。从运费表现看，VLCC运价指数（VLCC 90点以上）已持续三个月，符合大周期确认的核心标志2。历史复盘显示，VLCC运价指数65点为景气周期关键阈值，若未有效跌破该水平，景气周期可持续3。当前市场波动主要源于投资者预期差异，但淡季不淡可能成为大周期上行的重要信号1。
二、VLCC市场走势及驱动因素分析
（一）市场走势特征
2025年8月至11月，VLCC市场呈现“缓慢爬升、波动收敛”特征，未出现历史上事件驱动的指数级跳升，反映需求端稳步增长而非短期冲击4。
（二）核心驱动因素排序
跨洋货盘超预期增长：巴西、圭亚那、西非、美湾等区域货盘显著增加，推动原油海运量（OIL IN TRANSIT）及欧亚航线运量创历史新高，且以常规原油为主，非敏感油（如伊朗、俄油）占比未显著提升5。
制裁政策逐步见效：美国对俄罗斯两大石油公司（俄油、卢克油）的制裁于2025年11月21日生效，叠加欧盟对中国部分港口及贸易公司的制裁持续，需求结构改善滞后效应显现，类似2024年红海事件后运费滞后上涨的逻辑67。
欧佩克增产及海运需求滞后释放：中东炼厂因高裂解价差（柴油、汽油价差创两年新高）推迟检修至11月，欧佩克实际产量及海运出口量增长滞后于配额调整，对市场驱动作用弱于前两项89。
三、近期原油及油轮市场动态观察
（一）原油市场供需博弈加剧
油价波动温和：布伦特原油受供应过剩担忧制约，价格涨幅有限；欧佩克暂停2026年一季度生产，同时下调出口油价以应对非欧佩克产油国（巴西、圭亚那、挪威）的市场份额竞争12。
区域扰动与需求分化：黑海CPC管道出口量短期下降30万桶/日，对油轮需求形成负面扰动；但亚洲汽油裂解价差创两年新高，炼厂需求支撑原油进口13。
（二）油轮市场结构性特征
大西洋航线供需更紧张：西非、巴西货盘与中东运力错配，大西洋货盘成交活跃度高于中东，月底货盘与明年初货盘存在撞车风险1617。
船东与租家预期分化：租家普遍担忧春节后运价回落至保本点（约10万美元/天），但船东预期运价平稳至春运结束，市场预期分歧扩大18。
四、油轮市场景气持续性关键影响因素
（一）地缘政治与政策风险
俄乌和谈等事件主要影响市场情绪，实际供需冲击有限，但需持续跟踪制裁政策（如美国对俄油制裁）的滞后效应19。
（二）中国需求结构变化
2025年1-10月中国原油进口总量增长3.1%，但敏感油（伊朗、俄油）绝对量未减，委内瑞拉油进口下半年显著下降；商业库存与战略储备数据未公开，但下游炼厂降负荷及补库节奏扰动短期进口1120。
（三）全球需求与炼能约束
IEA与欧佩克对全球原油需求预测存在分歧，但全球炼能紧张为长期变量：俄罗斯、中东、印度炼厂因地缘或技术问题产能利用率不足，中国炼厂出口配额严格，推动柴油、汽油裂解价差维持高位（柴油价差40美元/桶以上），支撑原油运输需求2122。
五、油轮市场周期持续性及行业格局展望
（一）行业格局进入“船东市场”
当前油轮市场已切换为卖方市场（船东主导），船东可等待货盘，租家需优先锁定运力，类似2004-2006年格局；船东运营成本低，租家对运力的紧迫性显著高于运价成本23。
（二）供给端约束长期化
订单增长但船台紧张：2025年9-11月VLCC订单新增41艘（当前总订单153艘），但一线船厂（大连、天津大船）2028年前船台已售罄，二线船厂接单能力被高估，2028年前有效供给有限242629。
老龄船加速淘汰：2029年前全球319艘VLCC将达20年船龄，18岁以上船舶难以承接主流货源，实际有效运力收缩30。
（三）产业界对长期信心强劲
期租市场显示，租家对1-3年期租需求增加，但船东仅愿签订1年以内短期租约（如招商轮船、中远海能），且租金水平已从评估值5.8万美元/天升至实际成交6万美元/天以上；美国租家为锁定运力，愿承担制裁相关成本（如301条款责任），反映对2026-2027年市场的乐观预期32。
六、政策影响分析
（一）制裁政策实际效果
美国对俄罗斯最大石油公司（俄油、卢克油）的制裁于2025年11月21日生效后，俄油出口流向与价格显著变化：ESPO混合油对迪拜油折扣扩大至13美元/桶（2022年中以来最高），乌拉尔油在波罗的海港口折扣达24.7美元/桶，黑海港口折扣25-26.9美元/桶；黑海地区船舶保费暴涨至货值的1%（VLCC单船保费约300万美元）374143。
（二）中国炼厂应对策略
山东地炼受制裁影响转向采购敏感油，2025年11月敏感油到港量达218万桶/日（6月以来新高），玉龙石化等被制裁企业敏感油进口占比达40%；中国主营炼厂（三桶油）则减少俄油采购，转向西非、中东原油141538。
七、招商轮船业务情况与运营分析
（一）新造船布局深海油田运输
公司董事会批准新造2艘动力定位穿梭油轮（SUEZ MAX型），主要服务于巴西盐下深海油田及挪威北海油田，锁定FPSO（浮式生产储卸油装置）与陆地终端的原油运输需求。该船型配备动力定位系统，可在恶劣海况下作业，预计通过长期租约锁定15-20年稳定回报，IRR水平优质454750。
（二）VLCC运营策略
公司VLCC船队期租比例较低，2025年半年报显示一年以上期租占比仅5%-8%，主要服务三桶油及欧美大型租家，且以6-12个月短期租约为主；现货市场运力占比超90%，充分受益于即期运价上涨