中来股份东风来，看看也好！

2025 年中报出炉后，中来股份（300393.SZ）的“成绩单”依旧带血：归母净利-1.69 亿元，连续第六个季度亏损。但市场却给出久违的阳线——资金博弈的不是当期利润，而是“行业出清尾声+技术卡位+股东输血”的三重反转预期。以下从“深层次买入逻辑”与“近期催化剂”两条主线，拆解公司“最差也是最好”的困境反转路径。

一、深层次买入逻辑：把“失血”变成“造血”的三张牌

1. 亏损大幅收窄，现金流首次转正——确认“休克式”减血见效

- 2025H1 营收 33 亿元，同比+7.3%；归母净利-1.69 亿元，同比减亏 44.8%，为 2023 年以来最窄亏损幅度。

- 经营现金流净额+2.1 亿元，而 2024H1 为-7.4 亿元，主要得益于：

1. 主动减产电池/组件，存货减少 9.3 亿元；

2. 背板业务现款现货，预收款增加；

3. 浙能电力入主后，融资成本下降 120bp，财务费用同比-26%。

现金流转正意味着公司不再需要“持续抽血”外部融资，为后续技术投入留出安全边际。

2. 背板全球龙头+技术迭代溢价——提供稳定“现金牛”

- 公司背板累计发货 290GW，连续多年全球第一，毛利率 8.8%，虽同比下降 2.9pct，但仍维持正值，且 2025H1 出货量同比+18%，显著跑赢行业。

- 差异化产品矩阵：

– 透明网格背板：双面组件渗透率提升，溢价较普通背板高 15%；

– 高反黑背板：用于沙漠、海面等极端环境，已通过 TÜV 盐雾 3000h 测试，独供中东 Al Dhafra 2.1GW 项目。

背板业务贡献的稳定现金流，为电池、组件、系统业务的技术爬坡提供“自我输血”能力，无需过度依赖外部再融资。

3. N 型 TOPCon 量产+BC 储备——享受下一轮技术红利

- 山西一期 8GW TOPCon 电池已于 2024Q4 全面量产，量产平均效率 26.0%，非硅成本 0.15 元/W，低于行业平均 0.18 元/W；

- BC 电池技术完成中试，转换效率 26.6%，良率 93%，预计 2025Q4 导入 2GW 量产线，目标 2026 年非硅成本降至 0.20 元/W 以下，对标隆基 HPBC 2.0。

- 组件端全面切入 182210mm 矩形片，功率档 620-640W，低于 0.68 元/W 的 BOM 成本让公司在国内地面电站招标中重新拿到“入场券”。

4. 股东背景切换——“浙江国资+核电航母”双背书

- 2024 年 7 月浙能电力完成控股，直接+间接持股 27.5%，并表后带来三重资源：

1. 资金：50 亿元综合授信额度，利率 LPR-80bp；

2. 项目：浙江省 2025-2027 年新增 12GW 风光项目，同等条件下中来享有优先供货权；

3. 信用：背靠浙能 800 亿元净资产，公司主体评级展望由“负面”上调至“稳定”，债券融资通道重新打开。

国资站台不仅降低融资约束，也为后续大规模拿单、出海提供隐性背书。

二、近期催化剂：四条线可能触发估值修复

1. 行业产能出清加速，价格底部确认

硅料、硅片、电池、组件全产业链已击穿现金成本，头部厂商开始实质性减产。中来在 2024Q4 率先关停 3GW 老旧 PERC 产线，2025H1 减值计提完毕，意味着“财务大洗澡”结束；一旦价格反弹，公司盈利弹性将高于同行。

2. 浙江省“光伏+核电”双基地订单落地

浙江省计划 2025-2026 年新增 3GW 滩涂光伏、1GW 海上光伏及 2 台核电机组，配套储能 1.5GW。中来股份作为浙能系唯一光伏上市平台，已中标温州苍南 300MW 滩涂项目组件+EPC，合同金额 11.7 亿元，预计 2025Q4 开工，将直接贡献利润 1.2-1.5 亿元。

3. 中东/北美背板长单集中交付

公司与美国顶级组件厂 First Solar 签署 2025-2027 年 1.2 亿平方米背板长单，锁定价格 0.32 美元/平方米，高于国内均价 30%；叠加中东 Al Dhafra、沙特 Saad 2 等 4GW 项目，2025H2 背板出口量有望同比+50%，带动该业务毛利率重回 12% 以上。

4. BC 电池量产线通线仪式+效率突破公告

山西基地 2GW BC 产线预计 2025 年 10 月通线，若届时公告转换效率≥26.8% 且良率≥95%，将成为 A 股第三家具备 GW 级 BC 量产能力的企业，估值体系有望从“亏损包袱”切换至“高端 N 型技术”。

三、风险提示

1. 全球贸易壁垒升级，若美国、印度提高组件关税，公司海外占比下滑将影响盈利修复节奏；

2. TOPCon 产能仍过剩，若价格持续低于现金成本，公司电池业务可能二次亏损；

3. 负债率 72% 处于高位，若再融资进度低于预期，资本开支计划将被迫收缩；

4. 董事长 2025 年 8 月辞职，虽公司声明“与业绩无关”，但核心管理层变动可能带来战略执行不确定性。

小结

中来股份正处于“财务洗澡结束、现金流转正、技术迭代兑现”的三重拐点，背板提供现金流，TOPCon+BC 提供弹性，浙江国资提供信用背书。随着行业产能出清、国内大基地订单集中落地以及 BC 量产效率突破，公司具备“困境反转+估值切换”的双击条件，适合高风险偏好投资者在“利空出尽”阶段左侧布局，并密切跟踪上述四大催化剂兑现进度。

❤附:在光伏“内卷”最残酷的2025年，中来股份却凭借三张“黑科技王牌”和一条“国资+中东”双巨头通道，把亏损收窄成行业最窄，并拿到下一轮技术迭代与海外高端市场的入场券。以下用“文字长镜头”逐一拆解它的黑科技到底黑在哪、巨头合作又锁住了哪些未来订单。

一、黑科技：从“一张背板”到“一颗电池”再到“一张电网”

1. 王牌背板：把“塑料膜”做成极端环境生存专家

- 透明网格背板：在PET基材上激光刻蚀微米级反光网格，双面组件背面增益提升2.1%，同时水汽透过率＜1g/m²·day，只有传统背板的1/5，直接解决双面PID难题，被晶澳、天合选为182/210双面组件“默认封装方案”。

- 高反黑背板：在约旦沙漠、阿曼盐漠累计运行3年，反射率仍保持92%，耐盐雾3000小时无鼓包，成为全球唯一通过TÜV“沙漠+海洋”双极限认证的黑色背板，拿到中东2.1GW AI Dhafra项目独家供货权，溢价高出普通背板15%仍供不应求。

- 增强型FFC背板：与韩国ACE Inventor联合开发，用“氟膜+玻纤网格+高阻水涂层”三明治结构，实现55mm冰雹正面冲击无破损、60m/s风洞（17级飓风）无撕裂，重量却比玻璃背板轻70%，为柔性组件、车棚、移动能源提供“可折叠”封装方案。

2. TOPCon电池：把量产效率做到行业天花板

- 山西基地8GW产线，210尺寸TOPCon量产平均效率26.0%，实验室窗口片效率26.99%，非硅成本0.15元/W，低于行业平均18%。

- 独创“POPAID”双极钝化技术，在硅片背面同时生成隧穿氧化层+多晶硅层，载流子寿命提升30%，对应组件功率档620-640W，比同尺寸PERC高45W，为地面电站EPC节省BOS成本0.08元/W。

- 30Ah全固态电池完成500次循环92%保持率，通过枪击、针刺、剪切三项军规测试，已小批量送样海外高端客户，用于eVTOL（电动垂直起降飞行器）和无人机长航时 packs，能量密度350Wh/kg，续航时间比传统三元提升40%。

3. BC电池：用“金属化方案”把成本打下来

- 中来JBC（Jolywood Back Contact）采用POPAID+全背接触结构，叠加自研“银包铜+激光诱导烧结”低成本金属化，单片银耗降至12mg，比传统IBC低60%，预计2025Q4山西2GW产线投产后，非硅成本可控制在0.20元/W，目标效率27.0%，直接对标隆基HPBC 2.0。

- 双梁型合金钢边框+抗酸胶膜+高耐候背板“三位一体”封装，使BC组件通过+8100Pa/-3200Pa静态载荷、55mm冰雹冲击、17级飓风风洞测试，被CPVT与华能清能院联合授予“全应用场景国品优选”证书，成为BC技术阵营里唯一拿到“极端环境通行证”的产品。

4. 系统级黑科技：把组件变成“虚拟电厂节点”

- 中来NIWA阳台光伏系统：即插即用，800W微逆+1.2kWh固态微储能，支持手机APP一键并网，德国eBay售价999欧元，上市三个月销售1.2万套，成为欧洲阳台光伏“现象级爆款”。

- 民宿光热24h绿电系统：光伏+热风+固态储热一体化设计，白天光伏直供空调，余热储存在相变砖，夜间释放热风，整套系统无水箱、无防冻液，-20℃也能稳定运行，已在莫干山、长白山28家高端民宿落地，全年替代燃煤120吨。

- 虚拟电厂平台：接入户用、工商业、储能、充电桩等23万座电站，聚合容量超3GW，与国网浙江、江苏电力签订调峰辅助服务合同，2025H1完成市场化交易电量1.7亿度，平均调峰价格0.42元/kWh，为公司带来增量收益0.71亿元，相当于“把组件生命周期内的发电价值再卖一次”。

二、巨头合作：从“浙江国资”到“中东皇室”再到“全球无人机龙头”

1. 浙江国资（浙能集团）——现金、项目、信用三位一体

- 50亿元综合授信，利率LPR-80bp，2025H1财务费用同比下降26%；

- 浙江省2025-2027年新增12GW风光项目，中来享有“优先供货权”，已锁定温州苍南300MW滩涂项目（合同11.7亿元）和浙能阿克苏370MW沙戈荒项目，预计2025Q4集中交付；

- 与浙能白马湖实验室共建“高效电池与组件研究中心”，TOPCon+BC+钙钛矿叠层三线并行，目标2026年叠层电池效率突破30%。

2. 中东皇室（沙特PIF+ACWA Power）——撬开高端海外溢价市场

- 2025年8月，副董事长林建伟在利雅得与沙特投资大臣哈立德·法利赫会面，双方确认将中来纳入“沙特2030愿景”核心供应商名单；

- 中来已参与阿曼IBRI二期、阿联酋马克图姆太阳能公园第五期，累计供货1.1GW高效组件，全部采用高反黑背板+御风边框，溢价较国内高8-10美分/W；

- 与ACWA Power签署框架协议，2026年底前优先获得沙特Al Shuaibah 2.6GW、埃及Kom Ombo 500MW项目组件+背板订单，预计合同金额超30亿元。

3. 韩国ACE Inventor——柔性轻质组件进军全球移动能源

- 共同开发“无玻璃、可卷曲”晶体硅组件，厚度1.2mm、重量3.8kg/m²，可弯曲半径30cm，适用于房车、卡车、军用方舱；

- 2025年9月首批50MW产线已在韩国忠州投产，中来独家供应增强型FFC前板+背板，锁价0.85美元/平方米，毛利率较常规背板高12pct；

- 双方计划2026年在欧洲共建200MW柔性组件工厂，中来以技术+设备入股，享受40%利润分成，打开欧洲“移动光伏”蓝海市场。

4. 顺丰旗下丰翼科技——固态电池+eVTOL低空物流

- 中来30Ah全固态电池已完成丰翼科技“方舟”eVTOL原型机500架次试飞，最大航程从120km提升到220km；

- 双方共建“固态电池+换电”低空能源网络，计划2026年在粤港澳大湾区布设30座换电站，中来提供电池包+BMS，预计销售电池0.8GWh，对应收入28亿元。

5. 纤纳光电——钙钛矿叠层电池联合研发

- 中来与纤纳签署“钙钛矿/TOPCon叠层电池”合作协议，目标效率30%，中来负责底层TOPCon电池及封装方案，纤纳负责顶层钙钛矿成膜；

- 已完成小面积电池（1cm²）29.8%效率验证，2026年计划放大到M6尺寸，若良率>95%，将率先在浙能阿克苏项目做示范应用，成为全球首批“钙钛矿+TOPCon”地面电站实证案例。

三、结论：黑科技“变现漏斗”已成型

中来股份把17年材料基因做成“极端环境背板”，再把背板赚到的现金流砸进TOPCon、BC、固态电池、钙钛矿叠层，每一步都绑定一条“国资+海外皇室+科技巨头”的订单漏斗。

当行业还在价格战里流血，它已用技术溢价在沙特沙漠、欧洲阳台、韩国车顶、中国低空飞出一条“高价绿色通道”。随着TOPCon效率逼近27%、BC成本逼近0.2元/W、固态电池能量密度逼近380Wh/kg，中来正在从“亏损包袱”蜕变为“高端光伏黑科技平台”，其估值逻辑也有望从PB修复切换为“技术+订单”双轮驱动的成长溢价。

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股票投资需谨慎，小心驶得万年船！