广合科技，我又回来啦！

2025年半年报披露后，广合科技向市场交出了一份“营收、净利、现金流、产能利用率”全线刷新高的成绩单，并同步释放多重短中期催化剂。综合来看，公司正处于“AI算力红利+全球化产能+高端产品迭代”的三重共振期，亮点与催化可拆成五条主线展开：

一、财务端：盈利质量创历史最佳，现金流大幅跑赢净利

1. 营收24.25亿元，同比+42.17%，增速连续四季抬升；归母净利润4.92亿元，同比+53.91%，远高于营收增速，出现“规模效应+产品提价”双杠杆。

2. 综合毛利率33%～34%，净利率首次站上18%，在原材料（铜箔、树脂）价格同比微增的背景下实现逆势扩张，显示高端订单溢价能力。

3. 经营现金流净额4.53亿元，与净利润比值0.92，大幅优于行业平均的0.6，回款速度明显加快；应收账款周转3.53次/年，同比提升0.4次，证明对大客户的话语权增强。

4. 净资产收益率（ROE）22.73%，连续五年>20%，在资本开支高峰期仍维持高股东回报，凸显轻资产扩张模型的优越性。

二、业务结构：服务器PCB占比七成，AI算力订单成核心增量

1. 算力链收入占比已升至72.5%，其中AI服务器板、PCIe 5.0 Switch Board、UBB（Universal Baseboard）放量最为迅猛，公司已成为亚马逊、Meta、国内头部云厂商的二级以上供应商，AI服务器板良率>99%，月出货面积环比年初翻番。

2. 高阶HDI、高速交换机、800G光模块板进入小批量，单平米均价是普通服务器板的2～3倍；公司预计2026年高端产品收入占比将由当前的35%提升到50%以上，带动整体均价继续抬升。

3. 黄石基地通过技改+数字化，产能利用率由去年同期的65%提升至85%，并实现扭亏为盈：2024H1亏损1505万元，2025H1盈利3299万元，成为利润表最大弹性来源之一。

三、技术迭代：PCIe 6.0、112G PAM4、0.1mm微钻三大工艺全面就绪

1. 完成PCIe 6.0服务器主板试产，损耗<0.35 dB/inch@32 GT/s，已送样北美云厂商；同步导入112G PAM4高速材料，适配下一代800G/1.6T交换芯片。

2. 0.1mm机械微钻+CO₂激光钻孔组合工艺，实现28层、厚铜105μm高多层板量产，技术壁垒显著高于行业主流的0.15mm钻径。

3. 与华南理工共建“算力互连基板联合实验室”，布局超低损耗树脂、封装基板用BT材料国产化，预计2026年完成实验室到产线转移，进一步降低高端材料成本。

四、全球化产能：泰国基地6月投产，H股上市已递表

1. 泰国广合一期月产能6万㎡，主打12层以上高多层板，面向亚马逊、谷歌、HP、戴尔等外销客户，预计2025Q4达产，满产产值约15亿元；二期已启动土建，总规划产值30亿元，可覆盖公司2027年前的外销增量。

2. 2025年6月公司向港交所递交H股上市申请，募资主要用于泰国二期、广州云擎智造基地、高端材料研发三大方向，若顺利挂牌，将形成“A+H”双融资平台，降低汇率风险并提升海外并购能力。

3. 广州云擎智造基地拟投资26亿元，重点布局AI服务器、光模块、汽车雷达用高多层板，计划2026年开工、2028年投产，项目税后IRR 15.4%，可新增年产值约40亿元。

五、近期催化剂：亚马逊+Meta AI订单、泰国产能爬坡、H股发行窗口

1. 亚马逊AI服务器Switch Board、UBB已完成PPAP，预计2025Q4开始放量，年化收入贡献有望达8～10亿元；Meta AI服务器板正在QVL验证，若通过将再增5亿元级订单。

2. 泰国基地处于客户验厂密集期，通过北美云厂商、HP、戴尔稽核后，2026年外销收入占比可由目前的77%提升到85%，叠加BOI税收优惠，净利率有望再提高1.5个百分点。

3. H股发行时点大概率落在2025Q4～2026Q1，若市场情绪配合，募资净额预计40～50亿港元，公司资产负债率将由当前的48%降至35%以下，为后续并购欧美EMS厂、封装基板厂提供充足“子弹”。

4. 政策层面，广东省“算力基础设施高质量发展行动方案”提出2025年全省智算规模>25 EFLOPS，公司作为本土唯一进入全球服务器PCB Tier1的内资厂商，有望直接受益于政府采购及国企云扩容。

综合来看，广合科技2025年半年报不仅兑现了高速成长，更通过“高端产品占比提升+海外产能释放+资本平台升级”三线并发，为2026-2028年锁定确定性成长通道。短期看，亚马逊与Meta AI订单、泰国工厂良率爬坡、H股发行节奏将是股价核心催化；中长期而言，PCIe 6.0/112G平台升级、云智造基地投产及封装基板材料国产化，将决定公司能否从“服务器PCB龙头”升级为“算力互连一站式方案商”，市值空间有望随盈利中枢上移而持续打开。

附:广合科技的核心“黑科技”集中体现在AI服务器与高速通信场景，其技术高度与客户门槛共同构成护城河；巨头合作则呈现“国际云厂+品牌服务器+代工龙头”三层嵌套，并存在向英伟达进一步渗透的期权。

一、六大技术护城河

1. 112G PAM4+PCIe 6.0 ready 背钻平台

损耗≤0.35 dB/inch@32 GT/s，28层、厚铜105 μm，0.1 mm机械微钻+CO₂激光组合钻孔，已小批量用于北美云厂商下一代AI加速卡，是国内首批通过PCIe 6.0信号完整性验证的PCB厂。

2. 46层超高多层板量产能力

采用“树脂塞孔+真空压合”二次层压工艺，板厚4.8 mm、孔径0.15 mm，面向数据中心Core Switch背板，单月产出能力5 k㎡，良率>97%，技术难度远高于行业主流的36层天花板。

3. 400G/800G 光模块超低损耗基板

自研Df<0.004@10 GHz树脂体系，配合0.05 mm LDI精密线路，可使光模块整体功耗下降约15%，良率99.5%，Meta、亚马逊已批量采用；公司同步送样1.6T CPO（共封装光学）用板，进入联合测试阶段。

4. 7阶HDI+埋铜块混合技术

在14层任意层互连结构中嵌入3 mm铜块，局部导热系数提升至380 W/m·K，解决800G光模块及AI服务器ASIC的瞬时散热痛点，已用于AMD MI300X加速器样品。

5. 20层以上AI服务器主板

支持英伟达GB300、AMD MI300X等平台，板尺寸610 mm×537 mm，采用Ultra-low-loss材料+背钻+VIPoP，单板价值量约为传统服务器板3倍，2024年已实现量产。

6. 国家级技术背书

“服务器主板用印制电路板”获评国家级制造业单项冠军产品；“大数据服务器主板用高速高多层印制关键技术及产业化”获广东省科技进步二等奖，累计授权专利210项，主持/参与行业标准13项。

二、巨头合作图谱

1. 云与互联网巨头

- Meta、亚马逊：400G/800G光模块PCB一供，2025年追加1.6T CPO联合开发项目。

- 微软Azure：46层交换机背板已通过Q2验厂，预计2026年放量。

2. 品牌服务器/ODM

- 戴尔、惠普、华为、联想：Core Server主板主力供应商，份额30%–50%不等。

- 浪潮：国内AI训练服务器PCB核心供方，占其同类采购金额约40%。

3. 代工与EMS龙头

- 鸿海精密（富士康）、英业达、广达、仁宝、纬创：服务器PCB长期战略伙伴；其中英业达为英伟达H100/H20、GB200/GB300的四大代工之一，广合科技向其供应高端板，2023H1销售金额7168万元，占营收6.5%，被视作“间接供货英伟达”的潜在通道。

- 公司公开回应：已配合客户开展GB300产品开发和测试，但“暂未通过英伟达直接认证”，后续仍存认证期权。

4. 光模块客户

- 中际旭创：800G硅光模块PCB批量采购，超低损耗材料方案独家；新易盛、光迅科技处于样品验证阶段。

三、海外布局与资本通道

泰国广合一期（6万㎡/月）定位数据中心服务器+交换机，2025年6月试产，核心客户审厂已启动，未来可承接更多北美云厂及英伟达系订单。公司正向港交所递交H股招股书，募资用于泰国二期与高端材料研发，若成功挂牌，国际大客户认证速度有望加快。

综合来看，广合科技以112G PAM4/46层/800G光模块等前沿技术构筑“高速+高密度+低损耗”护城河，客户矩阵覆盖全球服务器与云生态；虽尚未直接通过英伟达认证，但通过英业达等代工龙头已切入GB300供应链，伴随泰国基地放量及H股融资，后续获取英伟达、英特尔、特斯拉等顶级巨头直供资格的概率显著提升。

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