再聊一聊海天

25年我的第一重仓$海天国际(01882)$ 市值增长了9%，落后大盘，被老婆看扁。与其烦躁内耗，不如再研究。这次研究还是多了点收获。

三个阶段

首先，把近十年分为三个阶段，可以简洁清晰地概况海天的发展：

2014-2018年，是业务增长期。营收从世界第5，进入到第3、第1。

2019-2021年，是意外机遇期。疫情导致全球供应链秩序混乱，欧美机电产品无法正常供货，国内机电设备出口获得意外的机遇。2021年报首次提出“宁波-华南双总部”架构，原准备在国内占据长三角和珠三角的同时获得地域优势，稳固国内第一的基础。

2022-2024年，是战略调整期。国内疫情封控、美加征关税，2022年海天迅速从夏天到冬天，营收利润现金流同时两位数下跌。海天开始战略调整，2022年报披露塞尔维亚、马来西亚的建厂，2023年报披露“五五战略”，2024年报披露在巴西、德國、土耳其、墨西哥、印度、塞爾維亞、日本及馬來西亞都有永久土地权投资。2023年老爷子交班。

现金流的问题

之前海天的现金流已经写过两篇了。这里再总结一次：

第一、每年大致10%的净利润来自金融投资收益（含财务收益），造成经营现金流均值13%的折损。这部分利润属于非主营利润，估值时需要折扣。

第二、存货增长造成经营现金流折损，结合以上三阶段，第一和第三阶段折损12-15%，第二阶段海天现金流是健康的。最近三年的存货增长是战略调整中积蓄能量。

海天虽然一直在努力提升内部运营效率，但是整体效率十年来一直在下降，产品交付用户的周期在变长。背后的原因可能是产品复杂度、配套产线自动化要求越来越高。这也为海外产能扩张带来新的难度。

注塑机行业的商业模式是：较高的毛利+较慢的周转。海天的策略是保利润率、适度牺牲效率。带来的风险是：依靠地域扩张和产品升级既要抵消效率的降低，还要提升营收利润规模。

海天的现金流可能在2026年后会好转，也可能要多等几年。我对海天战略调整后的增长有预期，但是预期不会高和快。华南总部搞了4年，海外产能爬坡需要时间应该更长。

增长潜力

首先，向上游扩张的空间被限制了。海天上游的伺服、液压传动、滚珠丝杠、控制系统都被安排给了海天驱动，且二者无股权关系。

其次，横向品类扩张空间被限制。横向的金属压铸、注塑机周边设备被安排给了海天金属和海天智联，且与海天国际无股权关系。

扩张空间只剩下地域扩张。

其中，海天驱动旗下的宁波安信数控主营伺服系统，2024年营收12.5亿，65%来自海天国际，但海天国际占股25%，海天驱动占股75%。这里想吐槽下海天集团：为什么不是海天国际的并表公司？

结语

总体瑕不掩瑜，我认为26-28年海外扩张会带来一波业绩和估值的增长。不过前提是大环境不要出什么不可抗力。