安井食品-深度报告（一）：以规模+效率为基，迈向品牌化道路

空间格局：我国速冻食品行业短期筑底、长期渗透，仍有集中空间。2024年速冻食品行业收入规模2212亿元，2019-2024年CAGR为11.8%，2024年同比增长1.6%，受消费环境影响增速有所放缓。我国速冻食品行业细分赛道所处阶段分化，其中速冻调理制品、速冻面米制品市场已进入成熟期，而速冻菜肴细分市场则保持快速增长。长期来看，我国人均速冻食品消费量仅10.0公斤，远低于发达市场（美国62.2公斤、英国45.9公斤及日本25.3公斤），餐饮端的降本提效、家庭端的便捷化需求，构成行业长期渗透的基本支撑。安井在国内速冻食品行业中占据领先地位。2024年我国速冻食品行业CR1/CR5市占率分别为6.6%/15.0%，龙头企业安井食品市占率为6.6%，是第二位的二倍，呈现一超格局，其中速冻调理制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品2024年CR1/CR5分别为13.8%/22.1%、8.8%/24.8%、5.0%/10.2%，其中安井食品在三个细分领域市占率分别为第一名、第四名、第一名。从美国、日本成熟市场发展路径来看，行业集中度的提升并不相同，但共同结果是前端产品、品牌矩阵的丰富，以及后端供应链、生产和运营能力的高效协同。

产业周期：价格战趋缓，龙头经营改善趋势或能延续。过去十年，行业增长主要依赖冷链覆盖与经销商争夺的渠道红利，本质是“物流冷链覆盖+经销商争夺”，依靠冰柜占领和经销商网络实现规模化，龙头企业实现快速扩张。但自2023年起，渠道覆盖触及天花板，当渠道覆盖达到边际效益递减点时，竞争维度已从“买得到”转向“卖得好”核心驱动力已向产品深度与消费者价值端迁徙。B端从“通用降本”转向“深度定制解决方案”，C端从“性价比”转向“质价比”与“还原度”，产业链经历生产智能革命与流通全链路重塑。而行至2025年底，行业供给侧正经历由“无序扩张”向“良性去化”的转变，市场最担忧的“产能过剩导致的无序价格战”在2025年已现企稳信号。我们认为，中国速冻食品行业已告别“跑马圈地”的粗放增长，进入“效率驱动、产品立命”的下半场。价格战的缓和并非源于竞争消失，而是源于龙头企业形成了更高维度的竞争壁垒。对于投资者而言，目前是观察龙头企业通过品牌化经营实现盈利弹性释放的窗口期，行业总量降权、盈利加权，估值底部有望开启盈利弹性修复。

竞争优势：速冻行业龙头，规模+效率取胜，产品导向转型。安井食品深耕行业25年，成就行业龙头。2024年，安井实现收入人民币151.3亿元，归母净利润人民币14.8亿元。2014–2024年期间，公司收入复合年增长率为21%，归母净利润复合年增长率为28%，体现出公司成长能力和管理效率的持续改善。公司管理团队稳定，公司建立了“狼性”且“透明”的团队文化。公司依托产品、渠道与供应链构建的综合竞争优势。产品方面：公司速冻调理制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品“三路并进”协同发展，持续打造爆品，截至2024年，公司共有39个畅销产品年销售额超过人民币1亿元，其中4个产品年销售额超过人民币5亿元。渠道方面：公司以大商为基、全渠发力，经销商数量、单商规模、合作粘性领先市场，源于公司长期扶持经销商、贴身服务经销商，以求共赢发展；公司顺应发展趋势，全面拥抱定制化趋势，特通、电商、新零售增长显著。供应链方面：销地产模式下规模效应显著，公司目前在全国拥有12个生产基地，总体产能规模及全国布局均领先行业，规模效应叠加持续推进数字化生产和运营，提升经营效率，支撑公司盈利能力持续改善。

未来展望：展望未来，我们认为安井食品从渠道导向转型为产品导向，转变下有望重新捕获行业发展机遇、抢占市场份额。其中，速冻调理制品作为公司基本盘，在“锁鲜装”等产品带动下有望恢复量价齐升；速冻米面制品在产品转型和渠道支撑下，有望逐步恢复增长；速冻菜肴产品，则有望在虾滑、小酥肉、烤肠、牛羊肉卷等系列产品的布局下，保持快于整体的增速。另外，公司持续稳健推进外延式并购和国际化发展，亦有望逐步兑现为公司长期成长能力。

盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年收入分别为156.71、168.18、179.43亿元，同比+3.60%、+7.32%、+6.69%，归母净利润分别为14.00、16.14、17.79亿元，同比-5.73%、+15.30%、+10.23%，当前股价对应的PE为20.2、17.5、15.9倍。综合DCF估值和相对估值法，我们认为安井食品合理股价区间为96.43–101.69元/股，对应2026年预测市盈率19.9–21.0倍，我们维持“买入”评级。

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