华泰证券：Keep，AI驱动的运动健身生态
研报摘要
Keep 2H25总收入8.2亿元，同比-20.7%，非IFRS净利润0.15亿元，对应非IFRS净利率1.8%，同比改善31.8pp，我们认为收入同比有所下降和净利率同比改善主因公司主动缩减低毛利硬件业务提升收入质量，并提升了供应链效率以降低采购成本。管理层在2H25业绩会上预计2026年将实现收入规模20%以上增长，同时维持经营利润率稳定，实现增长和质量双目标。我们建议关注公司2026年在AI全生态布局上的进展、一定规模投入下的用户增长趋势和各项降本增效效果。维持“买入”评级。
低毛利品收缩和供应链效率提升带动自有品牌运动产品毛利率改善
公司2H25收入同比-20.7%至8.2亿元，其中自有品牌运动产品收入同比-15.7%至3.8亿元，该业务毛利率为36.8%，同比+4.9pp，主因低毛利品类的收缩和高毛利品类的聚焦，叠加规模采购、工程降本和物流管理提升带来的供应链效率改善。线上会员及付费内容收入同比-28.8%至3.4亿元，主因部分热门IP热度自然消退和低效流量采买的缩减，该业务毛利率为70.7%，同比+9.6pp，主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化；广告及其他收入同比-3.8%至0.9亿元。2H25公司毛利率为52.1%，同比+4.6pp。
核心会员粘性与运动活跃指标实现健康提升
据公司公告，公司2025平均月活用户同减27.2%至2,177万人，每位月活跃用户的每月平均收入同增0.5元至6.3元，平均月度订阅会员数为274万人（2024/1H25：316/279万人），会员渗透率为12.6%（2024/1H25：10.6/12.4%）。管理层在2H25业绩会上表示，在AI的投入阶段公司主动大幅减少了APP的获客成本，转而深耕核心用户；虽然大盘用户数因低频用户流失有所下降，但核心用户粘性及运动活跃指标得到了改善提升，30岁以下的人群占用户大盘的70%，用户运动渗透率提升到至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU的次日留存率提升至41.7%。
转型AI驱动的运动健康生态平台，预计1H26集中发布AI产品
管理层表示，在2025年公司完成了从内容平台向AI驱动的运动健康生态的转型：公司构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互，处理了复杂的运动决策逻辑；以AI教练“卡卡”为核心，推动服务从静态内容分发升级为动态、智能化的主动式教练服务，覆盖训练计划生成与调整、语音指导、饮食管理、数据分析及动作评估等场景。此外，AI能力已初步验证粘性提升效果，其中AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户关系由单次使用走向持续互动。展望2026年，公司将在1H26集中发布产品，完成从模型层（Keep AIPace）到应用层的全面布局；公司预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，消除大模型调用的高成本顾虑，并将择机测试AI订阅模式，旨在打开高利润率和高增长的新空间，以及将AI服务与消费品形成闭环。
盈利预测与估值
我们下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3/0.8亿元，主要考虑到AI相关的投入力度或大于我们此前预期，并推出2028年预测1.2亿元。我们将估值窗口切换至2026年，给予公司2026年目标PS 1.5x（前值：2025年2.3x），对应目标价7.40港币（前值：8.82港元），较可比公司均值3.1x有所折价，主因公司尚处于业务转型阶段，稳态下利润率水平仍需一定时间验证。
风险提示：AI赋能效果不及预期，消费品业务增长不及预期。