俄铝简析

全球第三大电解铝厂，产能421万吨，受制裁有效产能400万吨；氧化铝应占产能1043万吨，受制裁产能利用率仅60%，需外采氧化铝1/3 ；自备铝土矿1,845.40百万吨，足够用的；

受制裁影响，5年来原铝销量复合零增长；售价随周期波动，之前欧美占1/3，俄铝的绿色水电铝销售有溢价，制裁后欧美份额逐渐丢失，东大份额变大，俄铝在东大是折价销售；另一角度，同比伦敦铝现货前几年俄铝是溢价销售高峰时22年相对伦铝溢价32%，现在溢价全消失，24年相对伦铝是折价到97%了，26年开始西方份额全失，毛利率还有少许下降压力。

氧化铝方面近5年来对外销售复合负增长-21.5%，很多产能受到限制，对外采购增多，造成俄铝供应链压力增加；

公司层面，受制裁影响成本重构，毛利复合负增长-3.9%；资产负债表方面，借款85亿美金，利息约7% ，每年利息支付约6亿美金；扣除现金净负债74亿美金占净资产61%；有一定风险；估计至少3年内不会考虑分红；

当前电解铝全球紧平衡，价格维持高位，长期易涨难跌，俄铝电解铝全成本约2400美元/吨，假设铝价维持3100 ，420万吨产能，25%的税率正常化利润是22亿 ，考虑资本支出大，现金流打6.5折，俄铝主营业务部分合理价值90亿美金；

俄铝很大一部分价值在投资收益，主要是俄镍Norilsk Nickel ，煤炭等，当然也是周期行业，近5年平均投资收益11.3亿美金，这一部分也价值105亿美金，合并起来，当前的俄铝价值确实是低估了；但是2026年西方份额消失，全部份额加到独联体，与东大，俄铝的毛利率与存货，高利息支出，资产减值是继续承压的，当然 ，如果停战，基本面就马上反转了；$俄罗斯铝业(00486)$ $中国宏桥(01378)$