$药明康德(SH603259)$
摩根士丹利近期关于中国创新药的研报重点和观点：
大摩举办新经济会议中关于医药创新领域的路演，指出：到2035年有超过1000亿美元的专利悬崖需填补，其中肿瘤学、免疫学、心脏代谢疾病三大领域占缺口的80%以上，而中国发起的全球临床试验在上述三大治疗领域表现突出。行业模型预测，中国原创资产在美国FDA获批药物中的渗透率将从目前的5%增长到2040年的35%，贡献每年2200亿美元的中国以外收入。
更详细的逻辑，可以从大摩近期的一篇研报中诠释。
全球生物制药行业正处于关键转折点
中国生物科技已从传统仿制药生产，加速融入全球创新生态。到2040年，中国源创新资产将占美国FDA新药批准量的35%（2024年仅为5%），海外市场年收入有望达2200亿美元，较2030年的340亿美元实现跨越式增长。
中国生物科技的四大核心优势
1）创新差距持续缩小（中国源资产全球转化率从5%升至32%）；
2）监管与全球接轨（加入ICH后临床数据完整性显著提升）；
3）成本效率突出（III期临床受试者直接成本仅为美国的36%）；
4）资金生态成熟（2025-2040年生物科技融资CAGR预计达14%）。
最终，中国创新有望推动全球医药研发回报率（IRR）在2040年提升48%。
全球生物制药的专利悬崖危机
大摩测算，到2035年，美欧制药企业将因专利到期损失1150亿美元收入，其中2030年前需填补的缺口达400亿美元。从治疗领域看，肿瘤（400亿美元）、免疫（330亿美元）、cardiometabolic（230亿美元）三大领域占总缺口的80%以上，是补位需求最迫切的赛道。
中国成关键补位者
中国生物科技的“对外授权（Out-licensing）模式”正成为全球补位的优选——该模式较传统并购的净现值（NPV）低76%，且前期风险更低（2023-2025年H1中国对外授权交易中，前期付款仅占总交易金额的7%-9%，剩余为里程碑付款）。2024年中国对外授权交易额已超500亿美元，2025年预计突破1000亿美元，成为全球创新交易的核心参与者。
美国药企专利悬崖压力大，加速与中国合作
美国大型药企（如BMS、默克、辉瑞）是专利悬崖压力最集中的群体——2030年前，这三家企业的专利到期收入占2025年营收的比例分别达51%、61%、34%，合计需填补360亿美元收入缺口。为应对风险，它们已开始频繁与中国生物科技企业合作：例如默克与科伦生物合作开发TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）、辉瑞与三生国健合作肿瘤资产、BMS与生物泰克合作PD-L1×VEGF双抗（BNT327）。
欧洲2030年后专利悬崖缺发，中国成“创新补给站”
欧盟大型药企的专利悬崖压力集中在2030年后：诺华、赛诺菲2030-2035年专利到期缺口达440亿美元，阿斯利康、诺和诺德则面临“重磅产品到期”（如诺和诺德的Ozempic/Wegovy）。为提前布局，欧盟药企已加速与中国生物科技达成早期合作，2024-2025年合作案例超10起，聚焦肿瘤ADC、代谢药物等领域——例如诺和诺德以2亿美元首付+18亿美元里程碑，引进联拓生物的肥胖三重激动剂（UBT251）；阿斯利康以1.1亿美元首付+52亿美元里程碑，与石药集团开展临床前合作。
日本从“竞争”到“合作”，中国肿瘤创新成重点
日本药企（如武田、安斯泰来）正将中国视为“管线补位关键伙伴”：武田2023年从和黄医药引进结直肠癌药物Fruzaqla（全球除中国外权益），2024年该产品已成为其肿瘤板块增长引擎；安斯泰来2025年引进Evopoint的CLDN18.2双抗，作为胃癌药物Vyloy的后续管线。
创新药后续三大催化，目前估值修复空间超过60%
三大催化：除了接下来降息还要降息50bp以外，9-10月有重磅海外医药会议的催化（世界肺癌大会WCLC、欧洲肿瘤内科学会年会ESMO），10月、11月有医保目录和商保创新药目录，后续炒作的空间和题材还是很充足的。
牛来的时候，上桌是最重要的，踏空才是无尽的虚空——目前创新药还是很值得买的，性价比还不错，截至2025/9/19，创新药ETF沪港深（159622）跟踪的标的估值（PE-TTM）为27.2倍，距离发布以来的历史巅峰还有61%的修复空间。
有创新药业内人士指出，中国创新药当前的爆发阶段可类比2020年中国新能源汽车崛起的时段，体现在三个方面：1）中国的创新药已经进入收获期，从国道迈入了高速公路阶段；2）在全球创新药领域，中国与美国的并跑态势已经得到确认，中国创新药研发超越美国的趋势信号已经明显开始显现；3)龙头财报的扭亏为盈，中国创新药企已发生根本性转折。创新药主线右侧趋势显著，依然是2025年医药板块的最大投资机会。
看好创新药板块的投资者可借道创新药ETF沪港深（159622），一键布局50只头部沪港深创新药企业，4成港股，6成A股，截至2025/9/19，前十大成份股为：药明康德、恒瑞医药、百济神州H股、信达生物、药明生物、中国生物制药、康方生物、石药集团、药明康德H股、科伦药业。