周黑鸭研究探讨

以下是对周黑鸭的研究探讨，欢迎交流沟通

周黑鸭主要是生产和销售鸭货的公司，其鸭货卤制品的2023年营业收入为19.6亿，占比总体营收的80%。是其核心业务。主要依靠自营门店来实现其经营目标，2023年的自营门店收入为13.9亿，占比57%。其次为加盟店的收入，为6.1亿，占比25%。其核心的业务区域为华中地区，收入10.5亿，占比42%。业务和销售模式还是相对简单的。

卤鸭的主要上市公司，也就是竞争对手，是绝味食品和煌上煌，2023年，绝味的鸭货制品的营业收入为44.8亿，毛利率37%左右，而周黑鸭的24.5亿 毛利率57%，从数据上看，绝味更偏向于规模成本优势，而周黑鸭价格更贵一些，倾向于高毛利率模式。

华中地区，绝味的销售额是22亿，比周黑鸭的华中区10.5亿的销售额，还是要多一倍，

如果从其他区域来看，绝味的其他市场，比如西南，华南，华东，华北，销售额都接近10亿，甚至更多，大大领先于周黑鸭的销售额。绝味更像是一个全国性的企业。而周黑鸭，更像是集中在华中区的区域性企业。同样的煌上煌，也是集中于江西的地方性企业。

从营收毛利率等数据来看，三家企业，都没有特别明显的竞争优势。我们研究的周黑鸭也不具有特别的竞争优势。绝味通过规模成本优势的方式，拓展得相对成功一些，顺利一些。

当然，低毛利率有个缺陷，就是资产效率低，需要不断借钱或者融资来弥补投资的缺口。

周黑鸭的鸭货产品，主要营收在华中，也就是武汉周边的城市。可能也说明一点，鸭货的口味在消费者的心中，相对固定。人的口味是很难改的。不愿意溢价购买，而愿意平价购买绝味，多年的数据来看，周黑鸭是很难改变这种格局的。我计算了下华中和其他区域的门店的平均收入，如果走出华中地区，单店的平均营收就从100万降低为50万一年了，效率大幅降低。这些年，核心区的营收也一直在下降，如果想要稳定下来，巩固核心区是最好的选择。能稳住华中，在华中搞好，也可以算是一方诸侯。为优质的烟蒂股奠定投资基础。

最近几年，周黑鸭的营收一直不好，很多人以为是疫情的原因，但是我觉得疫情不是主因，在疫情之前2017年，营收的增长已经显疲态了。净利润率随着竞争加剧会持续下降。我认为主要原因是鸭脖产品，不是长期的惯性食用产品，是属于一时兴起的产品，他的替代品更加的多元化，同行业竞争加剧，周黑鸭遇到了问题，绝味和煌上煌也遇到了，这是全行业的问题，不是换创始人能解决的。过去周黑鸭为了维持规模，主要是靠增加店铺数量/加盟。

这个营收的增加，可能是很难的，节约费用，关闭不合适的门店，提升效率，短期内能提升利润，但不大可持续。随着经济好转，可能会有更好的变现，但长期很难。在投资上有个好处，就是过去的业绩基数比较低，相对来说，弹性会非常大。

周黑鸭的员工数很多，2023年4049人，只创造了1个亿的利润，就算是好的时候，人均利润也才10几万，人均净利润太低，很难抵抗人工成本和租金的增长。而同期的管理费用增加很刚性。这类企业从长期角度来说，是非常麻烦的。

周黑鸭的经营现金流净额一直比利润高很多，2024年经营现金流净额4亿，但是其中中包含了店铺租金和开店装修的现金流折旧2个多亿，这些需要再投入进去，所以不是自由的，真正的自由的经营现金流中，可以用的自由折旧部分，也就是1个多亿，这个开始的时候研究不深，误导了我。

周黑鸭的资产负债表非常好，这是优于绝味的，最新的负债率仅有20.95%。速冻比率2.18，这都是很好的财务指标，2024年的总资产45亿，其中扣除所有负债后，依然有15亿的自由现金，占比33%。资产质量非常好。

对周黑鸭的自由现金流计算，9年总利润32亿，主要是固定资产的支出9.2亿和长期投资的6亿，剩下16亿左右为自由现金流，自由现金流比率大概50%。以后的固定资产支出，应该会停止，所以，未来80%以上的自由现金流比率，没有问题。

周黑鸭对股东的回报意愿很好，2017-2024年，共计分红+回购了24.7亿，平均每年3.1亿，也非常不错，竞争优势稍差，所以周黑鸭可以定位为极优的烟蒂股投资，赚低估恢复的钱是可以的。

估值计算区间如下：

从分红率的角度计算估值，过去8年分红+回购=3亿/年，约0.15港币，根据最近三年的保守来看，0.1港币分红+回购，还是可以持续的，计算分红率：0.1/1.6=6.25%，扣20%税后5%分红率。还是可以的。结合自由现金流计算和现实的分红回购比较，1.6港币是比较合适的。

（以上不构成投资建议，仅作为参考和讨论）

$周黑鸭(01458)$