建元信托（600816）：回归信托本源，逐鹿大资管时代
摘要
建元信托明确发展战略，回归信托本源，专注于信托业务
建元信托的主动管理能力极强，是公司的核心竞争力
建元信托净资本等风险控制指标远高于监管要求，经营稳健，财务健康
信托行业的基本情况
1.1信托简介
信托（Trust）是一种理财方式，是一种特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度。信托与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。信托业务是一种以信用为基础的法律行为，一般涉及到三方面当事人，即投入信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。
信托公司，是指依照相关法律规定设立的主要经营信托业务的金融机构。 信托公司以信任委托为基础、以货币资金和实物财产的经营管理为形式，融资和融物相结合的多边信用行为。
信托业务主要包括委托和代理两个方面的内容。前者是指财产的所有者为自己或其指定人的利益，将其财产委托给他人，要求按照一定的目的，代为妥善地管理和有利地经营；后者是指一方授权另一方，代为办理的一定经济事项。
信托和金融业其他子公司的关系
首先说银行。信托和银行既有竞争也有合作。信托公司固有业务的贷款业务和银行信贷业务是竞争关系，而且多年来一直不敌银行，在间接融资领域，尤其是较大数额的信贷，银行一直处于垄断地位。不过目前信托公司都在寻求转型，压缩贷款类业务，所以相关的竞争影响不是很大。但是信托和银行也有合作关系，部分信托产品在银行渠道销售，银行渠道是部分信托产品的资金来源。
图1 间接融资渠道对比 数据来源：中国人民银行
其次是券商。信托和证券公司在直接融资领域是竞争对手关系。不过信托在一级市场上还是比不上券商的IPO和定向增发。2016 年，股权类集合资金信托计划融资额大约在 1382 亿元，而整个直接融资市场 2016 年融资额大约在 1.33 万亿元。可见信托在直接融资领域的占比不足十分之一。
图2 直接融资渠道对比 数据来源：中国信托业协会
还有基金。信托和基金是竞争对手关系，双方都发行理财产品（专户理财计划、信托计划）。从性质上说，基金公司的产品和信托公司的产品是同质化的，双方比拼的是服务和投资收益，目前基金公司在这两个方面都占有优势。
从以上分析可以看出，信托业务和银行、券商、基金重合的部分，信托均处于劣势。信托的出路在于拓展营销渠道，提升服务水平和投资收益，还有更重要的一点就是：回归信托本源。
1.3信托公司的主要业务
信托公司的业务主要分为固有业务和信托业务。固有业务指信托公司运用自有资本开展的业务，主要包括贷款、租赁、投资、同业存放、 同业拆放等，该类业务由公司内设的固有业务部负责运营。信托业务是指公司作为受托人，按照委托人意愿以公司名义对受托的货币资金或其他财产进行管理或处分，并从中收取手续费的业务。公司的信托业务主要由其下设的各信托业务部门负责开展经营。
1.4信托行业的市场增长
2001年，《中华人民共和国信托法》等信托行业法律法规开始颁布、实施，信托行业有法可依，有序发展，资产规模稳步增长。在这个背景下，信托公司的经营业绩也一路向上。
图3 信托行业资产规模 单位：万亿元 数据来源：wind
建元信托的主营业务分析
2.1建元信托固有业务
从下图的年报数据可以看出，建元信托固有业务的利息净收入逐年下滑，而投资收益逐年增长，说明公司的固有业务已经不依赖于传统的贷款，改为致力于金融投资。建元信托的金融投资是战略性的，例如参与设立中国信托登记有限责任公司，持有2%的股权，此举提升了公司在信托行业的地位。此外，建元信托还持有中信银行（国际）有限公司3.4%的股权，以及持有营口银行4.27%的股权，还持有渤海人寿3.85%的股权。这些金融机构均经营稳健，业绩增长快。公司的这些长期股权投资，不仅将取得良好的投资收益，而且进入了金融业的其他领域，提升了公司在金融业的话语权。
2017年固有业务收入有所降低，分析其原因，一是按照监管要求，为了保障流动性，建元信托增持了银行存款和可随时变现的有价证券；二是公允价值变动收益今年下降太多，拉低了整个收入水平。但是虽然如此，经过2017年调整投资组合，资产流动性有极大改善。今后固有业务的发展方向是多元化投资，主要包括贷款、证券投资、定向增发项目、非上市金融企业股权投资等。因此固有业务今后同样可以有所作为。另外需要说明的是，建元信托的公允价值变动收益之所以为-59,773.91万元，是由于会计估值技术变更、会计核算、资本市场股价下跌所致。
项目
2017年
2016年
2015年
利息净收入
12,603.22
17,767.65
26,599.85
其中：利息收入
49,822.30
32,650.95
26,599.92
利息支出
37,219.08
14,883.30
0.07
投资收益
78,463.14
27,977.43
19,047.31
公允价值变动收益
-59,773.91
27,236.62
18,054.42
图4 建元信托固有业务 单位：万元 数据来源：公司年报
2.2建元信托信托业务
从下图可以看出，建元信托信托业务的手续费及佣金净收入连续二年获得增长。这是由于公司在“回归信托本源”的企业战略的指导下，把业务重点转到信托业务上，信托业务成为公司的核心业务。最近几年，手续费和佣金净收入占营业收入的比例均在80%左右，在信托业处于较高的水平。
项目
2017年
2016年
2015年
手续费及佣金收入
527,950.34
452,410.89
233,134.37
其中：信托报酬
524,374.31
439,342.31
220,773.72
手续费及佣金支出
796.69
1,359.20
手续费及佣金净收入
527,950.34
451,614.20
231,775.17
图5 建元信托信托业务营收 单位：万元 数据来源：公司年报
图6 建元信托信托业务手续费及佣金净收入 单位：亿元 数据来源：公司年报
根据公司年报，截至报告期末，存续信托项目276个，受托管理信托资产规模2,325.51亿元；已完成清算的信托项目140个，清算信托规模759.95亿元；新增信托项目91个，新增信托规模735.34亿元。其中，新增集合类信托项目55个，实收信托规模523.95亿元；新增单一类信托项目36个，实收信托规模为211.39亿元。 这反映了建元信托开发、运营信托项目的能力。
建元信托的核心竞争力为主动管理能力。在最近几年，其他信托公司多以通道业务冲量，而建元信托却压缩通道业务，把业务重点放在主动管理项目上。根据公司年报，建元信托主动管理类信托业务规模占信托资产总规模比例为68%。如图8，建元信托的受托资产规模最近2年并没有增长，就是因为压缩了通道业务所致。
如下图，2017年年末的主动管理型信托资产，无论是其他投资类还是融资类均高于年初数。而且这个业绩是在建元信托从严筛选项目，控制“产量”的情况下取得的。现在公司投资的每个项目都会有专业的会计师、律师前往做尽职调查，并获得风险管理委员会通过才能投资，完成投资后也会按照时间节点进行投后管理，严格把控项目风险，因此，建元信托主动管理型项目取得了良好的投资业绩（如图8）。
主动管理型信托资产
期初数
期末数
证券投资类
其他投资类
9,075,384.05
9,405,094.24
融资类
5,061,216.87
6,445,954.58
事务管理类
合计
14,136,600.92
15,851,048.82
图7 建元信托2017年主动管理型信托资产 单位：万元 数据来源：公司年报
已清算结束信托项目
项目个数
实收信托合计金额
加权平均实际年化信托报酬率
加权平均实际年化收益率
证券投资类
其他投资类
31
1,894,864.00
5.41%
8.31%
融资类
41
2,283,838.10
4.53%
8.50%
事务管理类
图8 建元信托2017年主动管理型项目投资业绩 单位：万元 数据来源：公司年报
图9 建元信托受托资产规模 单位：亿元 数据来源：公司年报
关于主动管理型信托资金投向，2017年度信托资金主要投向基础产业、房地产、实业等领域。同时深化业务结构调整，向生物医药、港口物流、智慧城市等多个行业和领域进行拓展和布局。 这些领域都是未来的发展方向，也是国家政策支持的。如果未来这些领域高速发展，公司就能获得丰厚的回报。
资管新规下，建元信托积极应对挑战
2017年11月17日，中国人民银行牵头出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，指导意见合计29条，要点包括：1）加强监管协调，改善分业监管各自为战的局面；2）消除多层嵌套，杜绝成立资管产品投资另外一个资管产品，另外一个资管产品再投资其他资管产品的这种一环套一环的情况；3）规范资金池，穿透识别最底层的资产；4）统一资管产品杠杆与风险计提；5）防风险，禁止刚兑、保本、表内资管；6）实施“新老划断”，过渡期至2019年6月30日。
以下讨论一下关键的要点对信托行业的影响。
要点1：按照产品管理费统一计提10%风险准备金，风险准备金余额达产品余额1%时不再提取。
影响：此前信托公司已经要计提风险资本与缴纳信保基金，现在又要提取风险准备金，这会压缩信托公司的净利润。
要点2：限制资管产品投资非标准化商业银行信贷资产
影响：此前信托计划可以投资非标资产，对信托公司有利。现在新规限制了，信托的“功能”受到削弱。这会影响资金投资信托计划的热情。
要点3：统一杠杆要求
影响：原来信托计划可以有2倍杠杆，现在这个优势失去了，将影响信托计划的收益率。
要点4：禁止资金池操作
影响：不能再通过夹层操作资金池
要点5：消除多层嵌套
影响：整个信托行业的通道业务将收缩
根据以上的讨论，我们可以看到新规对信托公司的通道业务影响较大，如果信托公司的业务以通道业务为主，那么业绩将承受极大的压力。但是建元信托主动管理类信托业务规模占信托资产总规模比例为68%，所占比例较大，通道业务所占比例较小，因此新规对建元信托的影响相对较小。
建元信托的财务分析
4.1 建元信托的净资本风险控制指标
我们先讨论净资本风险控制指标。根据2017年年报，公司净资本为1,238,524.14万元，各项业务风险资本之和为575,171.69万元，净资本/各项业务风险资本之和的比率为215.33%，净资本/净资产的比率为76.49%。净资本各项指标均在监管底线要求之上。
2017年9月9日，建元信托董事会通过预案，拟通过非公开发行优先股筹集不超过68亿元用于补充净资本，完成后公司净资本接近180亿元（暂不考虑发行费用），跻身行业前列。
指标名称
期末余额（万元）
监管指标
净资本
1,238,524.14
≥2亿元
固有业务风险资本
343,965.84
信托业务风险资本
231,205.85
各项业务风险资本之和
575,171.69
净资本/各项业务风险资本之和
215.33%
≥100%
净资本/净资产
76.49%
≥40%
图10 建元信托净资本风险控制指标 数据来源：公司年报
从上述讨论可以看出，建元信托经营稳健，净资本充足，符合监管要求，具有抵御金融风险的能力。
4.2建元信托的净资产收益率
A股只有2家信托公司，建元信托和陕国投A，下图为这两家信托公司的净资产收益率对比。由于陕国投A2017年财报尚未披露，所以暂无2017年的数据。
从下图可以看出，建元信托的净资产收益率一直远远高于陕国投A。需要说明的是，建元信托的净资产收益率不断下滑是由于2014年和2015年进行了增发，使“分母”增大了，不是由于获利能力下降。
图11 净资产收益率对比 单位：% 数据来源：公司年报
4.3 建元信托的经营业绩
如下图，建元信托的归母扣非净利润连续5年高速增长，是A股经营业绩增长最快的上市公司之一。正如刚才的分析，建元信托的经营业绩增长是由于信托业务的发展，尤其是主动管理能力的提升。
图12 建元信托归母扣非净利润 单位：亿元 数据来源：公司年报
4.4建元信托的资产负债率
如下图，建元信托的资产负债率总体而言呈现下降趋势，2017年的资产负债率为35.56%，这反映了建元信托的财务十分稳健，财务风险较小。事实上，公司经过两次在资本市场上融资，大大增加了资本金，增强了抵抗风险的能力。
图13 建元信托资产负债率 单位：% 数据来源：公司年报
5 .建元信托的估值分析
对信托上市公司的估值分析，一般有两种方法，历史比较法和同行比较法。
如下图，建元信托的PE、PB均处于历史低点，而根据以上分析，建元信托的经营业绩逐年增长，目前估值不足以反映公司的价值，建元信托的股价被低估。
图15为建元信托和陕国投A的估值对比，我们可以看出，建元信托PE低于陕国投A，而PB却高于陕国投A，存在着矛盾现象。因此使用同行比较法暂无法得出结论。
图14 建元信托历史PE 数据来源：wind
图15 建元信托历史PB 数据来源：wind
图16 估值比较 数据来源：公开信息
6 .投资建议及风险提示
根据以上的分析，我们认为建元信托的股价存在低估，建议逢低关注。
主要风险：宏观经济下行，监管严厉程度超出预期，重大投资亏损等。