1st European Value Investing Conference | Value Investor Speaker: Francisco García Paramés

谢谢你们的邀请，我很高兴能够参加你们在欧洲举办的第一次活动。那么我们开始吧。

我会分享一个演示，主要讲三个方面：

第一，我会谈一点关于价值（Value），以及价值投资目前的状况，还有我对它的看法。

第二，我会分享一些我们的大仓位，这些仓位主要是成长型公司。所以我并不认为真正的价值投资和投资成长股之间存在矛盾，两者是可以结合的。

第三，我会谈一个现在非常热门的行业（几个月前它还不是热门），以及一个典型的价值投资行业，我们稍后会看到。

大家都已经看过很多类似的图表，比较价值股和成长股的表现。直到去年，价值股开始跑赢，但最近一段时间它们的表现又有所回落。那么我们认为这种情况会改变吗？答案是：我们并不这么认为。过去几年里并没有什么本质性的变化会让这条规律失效。核心思想还是一样：一切最终都会回归平均数。当你买入低价股票时，它们会升值；而高价股票往往会下跌。一直以来都是如此，这一点并没有改变。

在过去的十年里，我们看到成长股的动能非常强劲。但你知道，这其实是一种自我实现的预言，当某件事有效时，它会一直奏效，直到有一天失效。我们也看到这种情况反映在主动投资与被动投资的表现差距上。我认为，当市场出现一个拐点时，动能会发生变化，届时价值投资将获得顺风助力，这将成为对我们非常有利的正向力量。至于被动投资的扩张，我们认为这肯定不会改变。它会一直存在，并且可能会继续增长。但这对我们投资的方式影响不大。

关于历史性的低利率，我们也不认为会一直持续下去。因为在当前这种情况下，系统里注入了太多资金，这次的效果一定和上一次不同。十年前，资金主要停留在银行准备金里；但这一次，大量资金直接进入了公众的手里，这必然会带来通货膨胀，而最终会导致利率上升。而且除此之外没有其他出路，特别是在如今全球范围内公共债务庞大的情况下。

然后我们再看数字化的利用。去年其实是一个非常特殊的情况，正好是成长股、动能股占优势，但那是由于疫情的缘故。这种情况现在已经改变了。未来我们仍然会继续看到数字化进程，但大概不会像去年那样极端。所以，形势正在变化，并且正朝着有利于我们的方向变化。

那么我们可以期待什么呢？这些数字来自 Research Affiliates 的研究工作：如果市场回到第 95 百分位，价值相对于成长的超额回报将达到 37%；如果市场回到 50 百分位（也就是均值），超额回报将达到 76.8%。有趣的是，在 2000–2002 年这三年间，价值相对于成长的表现大约是 80%。坦率地说，我认为我们现在所处的环境与 20 年前非常相似，几乎让人感到熟悉。所以我们对未来的预期是：截至今年，目前价值相对成长的超额回报只有 9%；这意味着我们还有很长的路要走，未来几年价值投资将持续表现优异。

正如 Richard Chena 在上个季度的报告中指出的：当价值投资开始跑赢时，它往往会持续很长时间，并且幅度很大。从过去 40 年的平均数据可以看到：价值投资超额收益期的平均总回报是 213%，而市场平均只有 75%；也就是多出了 138% 的超额回报；平均持续时间大约是 62 个月。因此，我们认为在未来几年，很可能会发生类似的情况。所以呢，好消息是，我们将会有顺风助力，希望在经历了过去这些年的痛苦之后，我们能够好好利用这个机会。

接下来，我会简单评论一下我们三大主要持仓，因为人们常常抱怨说，作为价值投资者，我们投资的都是低增长公司，有时甚至是价值陷阱。那么，我们来看看我们的三大主要持仓。

第一个是 Golar LNG。他们从事的是液化天然气（LNG）业务，这个行业目前正在快速增长。特别是他们专注于浮式液化天然气（FLNG）业务，也就是在世界各地的海上油气田直接开采天然气。这是一个当下非常有前景的方向。你可以看到这家公司过去五年的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）变化，以及未来两三年的预期。图表中绿色部分是已经签订的合同对应的收益，而灰色部分则是假设他们可能会与新油气田签订的潜在合同。如果把这些加起来，我们说的就是大约4亿美元的EBITDA收入，已经有合同保障的部分就有这么多，同时未来潜在的机会也可能达到类似的规模，甚至更高。所以这是一个正在成长的行业，这个业务未来30年都会存在，而这家公司在其中具有独特的地位。

我们第二大持仓是 KOS（KOS Group），你们可能知道，它是一家意大利的医疗公司。它的主要资产是意大利和德国的养老院、康复医院，而不是急诊医院。所以，这就是过去 15 年里 KOS 的增长情况，不错。我还记得我们在 15 年前就投资了他们，当时这在他们整体业务中几乎可以忽略不计，而现在，这个业务在过去 15 年里已经有了巨大的成长。你可以看到，在去年和今年他们确实有一些波动，显然是因为疫情的影响。但随后他们会恢复，并且继续增长。因为这是一个正在成长的行业，我们都知道养老院业务正在全球扩张，尤其是在欧洲，他们的市场地位非常好。另外要记住，这家公司几乎等于让我们免费获得 KOS，因为他们本身有大量现金储备，还有其他业务。所以，简单来说，这就是价值投资：以巨大折扣买入成长型业务。大家都认可这是个会持续增长的行业，未来 10 年的发展几乎毫无疑问，而我们能够以非常合理的价格参与其中的成长。

第三大持仓是 Dixons Carphone（现在叫 Currys）。这是 Dixons 的核心业务。的确，他们曾经的电信业务（Carphone Warehouse 相关）因为多种原因受到了打击，这里我们就不展开。但他们的 核心业务是电器零售与分销。而这个业务在过去 10 年里的增长也相当显著。我会说，很明显，在未来 10 年里，这个业务也完全有可能持续增长。因为你知道，家电和电子产品已经成为我们生活中非常重要的一部分，这个需求一定会一直存在。

所以，这些并不是我随便挑出来的几只增长型股票来展示给大家看，而是我们的三大核心持仓。我们自认为是价值投资者，但实际上我们喜欢的企业是那些能够持续成长的企业。如果能同时拥有成长性和合理估值，那自然是更好的。

有趣的是，比如 Dixons（Currys） 的估值，目前的交易价格大约只有 7 倍自由现金流，而你看美国的 BestBuy，市盈率却是它的两倍。那么这里明显存在价值机会。为什么 Dixons 作为欧洲六个国家的市场领导者（其中在希腊市场份额接近 30%），它的估值却只能是美国 Best Buy 的一半？对我们来说，这简直是一个显而易见的机会。也就是说，成长性是存在的，而这正是一些人最近批评价值投资者时说缺乏的东西。我们不仅能获得成长性，而且还能以非常合理的价格买入。

最后，我今天还想谈一个价值投资的机会：石油。目前，石油在我们投资组合中的占比大约是 15%，而且我们今年以来一直在逐步加仓。至于为什么？简单来说：这当然是一个大宗商品行业。但这完全没有问题。为什么不能投资大宗商品呢？如果能找到真正的价值机会，那当然值得投资。这正是一个典型的情形：当前行业中存在巨大的供需失衡。几乎可以说，资本并没有流入这个行业，或者说，投入的资本量相对于所需来说是非常有限的。而我们作为投资者，应该在别人不愿意投钱的地方投下资本，因为这才是能够获得高回报的地方。

那么我们再来看看目前整个行业的情况。正如你所看到的，全球石油需求已经回升到接近疫情前的水平，大约接近每天 1 亿桶。而供应虽然存在，但目前全球的闲置产能（spare capacity）仍然很大。也就是说，我们处在这样一种局面：需求的复苏超出预期，而全球各地的情况表明，去年人们所担心的“需求被永久摧毁”并没有发生，看起来至少在未来 10 到 15 年都不会发生。

另外我们还能看到，今年以来库存显著下降。当库存下降时，这意味着供给不足以覆盖需求。确实，OPEC 仍在限制供应，但幅度已经不算大了，目前剩余闲置产能大约是 400-500 万桶/日，不会更多了。这就是当前的局面。

接下来，我们再看看石油行业的长期走势。我认为大家在这一点上有相当一致的共识：可再生能源的比例会不断上升，但在很长一段时间内，我们仍然需要石油和天然气。而且，天然气的需求还会继续大幅增长，它将逐步取代煤炭，这是毫无疑问的。但是石油也依然会存在，尤其是在石化产业等必需领域。所以，总体上对未来能源发展的趋势，各大机构的预测基本一致。

有趣的是，我们可以从一些最新数据里看到情况。例如几周前摩根士丹利引用宾州立大学的数据，展示了挪威的石油消费。要知道，到 8 月份为止，挪威新车销量中已有 72% 是电动车。但你会发现，尽管电动车在挪威的普及率非常高，石油需求并没有下降，反而还略微上升了一点。这说明了什么？很明显，即使电动车的普及率领先全球，石油仍然是不可或缺的。我们需要石油来满足太多方面的需求。你看看现在中国发生的情况、全球各地的情况就知道了。这些化石燃料在我们日常生活和经济活动中的依赖程度，比很多人意识到的要高得多。

所以，虽然新闻头条都在讲电动车，但现实是石油仍然有着长期的刚性需求。好的，这当然没问题，但电动车的替代作用目前只占消费的不到 10%，而且下降会非常非常缓慢。因为大部分汽车保有量仍然是内燃机驱动的。所以我们认为石油需求在未来一段时间里依然存在，甚至还会继续增长，大概在未来 10 到 15 年内都是如此。就像我昨天读到的一篇关于印度的文章所说：印度有 13 亿人口，但他们每年只卖 400 万辆汽车，未来会增长到每年 1000 万到 1500 万辆，甚至像中国一样达到 2000 万到 2500 万辆。而且，说实话，他们买不起电动车。所以在未来 10 年里，绝大多数新车仍然会是内燃机汽车。此外，印度在石化产业上也有庞大的发展计划，需要大量石油和天然气来支持经济建设。同样，本周我在加纳待了三天，看到的情况也一样：他们迫切需要更多的石化产品，需要天然气，需要各种能源。所以我们常说，不能只用一种以挪威为中心的视角来看问题，而必须有一个全球视角。这才更符合实际。

那么接下来我们看供应端。大家都知道，油田的产量递减非常显著。你可以在右边的图表上看到：有趣的是，为了弥补供应缺口，投资并不多。

你可以看到这里资本支出（CapEx）的变化，用黑线表示，近几年已经大幅下降。目前的投资水平甚至比两三年前行业投入的资金少得多。以现有投资的速度，是不可能生产出满足需求的石油的。而石油价格与当前投资所能产出的价值之间的差距正在变得非常大。出现这种情况有几个因素，但主要原因是：在过去两三年，ESG（环境、社会和公司治理）压力非常大。尤其是大型公司，通常由一些我称之为“遵循机构惯例”的管理者领导，正如沃伦·巴菲特所说，他们的行为表现为：为了安全起见，试图模仿其他公司，确保自己的战略位置稳妥。在页岩油田，年递减率可以高达 25%；在其他地区也普遍有 5% 到 10% 的年递减。这意味着，每一天、每一年，我们都要面对供应不断下降的问题，而必须想办法去弥补。如果每个人都说 “我们应该投资生产”，那就只会按部就班去做，而不会去深思。

那么，我认为会发生什么呢？大型公司的董事会会意识到，中型公司将产生大量自由现金流。人们会开始抱怨，需要保障供应，需要投资。至少在接下来的十年里，人们会改变看法，因为这种情况是不可避免的。事实上，在此期间，市场将非常紧张。开发一个大型天然气田不是一两年就能完成的事情，需要四五年的时间。因此，这是一个长期过程，同时我们将面临供需紧张的市场。

与此同时，我们看到布伦特原油价格以及整体油价已经回升至疫情前水平，但该行业的很多股票仍然落后，这很可能是ESG因素的影响。也许还有其他因素，但最主要的还是ESG 因素，也就是说能源板块的评级处于非常低的水平。

那么，我们认为有没有机会呢？这是一个非常明确的机会。上一次我们在石油行业进行大规模投资，是 20 年前，当时油价在每桶 20–25 美元，甚至有阶段跌到 21 美元左右。而现在油价处于合理水平，我们看到公司现金流价格比非常好，但市场并没有充分认可这一点。因此，我们选择投资这个板块，但我们没有投资大公司。因为我们基于欧洲，通常第一考虑的是大型一体化企业，但我们更倾向于投资中型家族企业，或者拥有合理资本结构和运营方式的企业，这让我们比那些大而官僚、受制度化约束的公司更加安心。

我们已经购买了六七家中小型公司（名称如下），并创建了一个“综合公司”模型，预计 2024 年产量将达到每日 28 万桶，现金流指标也很可观。我们大约会支付每桶 3.6 美元 的价格，这个“综合公司”的市值大约是 650 亿美元，以价值投资的标准来看，这是一个非常合理的价格。按我们的估算，这个价值应该是翻倍的潜力，至少作为一个起点。

顺便提一下，我们所有关于 VDA（估值）、预期现金流等的数字，都是基于布伦特油价 60 美元/桶 的假设，这个价格我们认为在未来 15 年内是可持续的。如果价格低于这个水平，可能会导致资本退出市场；而如果油价长期维持在 70–75–80 美元/桶，那么行业将会进行大量投资。我们认为 66 美元/桶是一个合理的价格。

在这个价格下，我们支付的市盈率大约为 3 倍，自由现金流倍数也只有 3 倍，并且公司中的流通量有限。因此，我们认为这是一个非常有趣的投资机会。我们认为，向价值股的转变是一个持续、稳定且耐久的趋势，这是一个长期的过程。同时，我们可以在价值价格下找到成长型公司，这是完全可行的。具体来说，虽然油气行业可能不是一个非常大的成长板块，但油气勘探与生产领域，我们认为是一个典型的价值投资机会，尤其是在过去 3–4 年资本投入极少的情况下。因此，未来几年市场将会非常紧张。

最后，我想强调一下，我在五年前写的书中提到的核心观点依然适用，尤其是考虑到当前货币创造和通货膨胀所带来的影响：要持有实物资产，而不要做债权人，也就是说，不要持有银行存款，不要长期放贷，长期来看，拥有实物资产是唯一可以抵御货币创造带来的巨大扭曲的方式。

这就是我今天想要表达的全部内容。