主品牌萎缩：锦泓集团
锦泓集团主营业务涵盖中高档服饰的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售，旗下自有品牌包括新复古学院风格标志性品牌“TeenieWeenie”、高端女装领导品牌的“VGRASS”、具有中国文化元素特征的高端精品品牌“元先”。TeenieWeenie为2017年收购品牌，IP资产以William和Katherine为代表的18只卡通小熊形象为主，面向Z世代消费群体及儿童，全国开设超千家门店。VGRASS品牌创立于1997年，溯源云锦故事，面向都市精英女性，自主设计蕴含中国文化元素的服装，全国开设了180余家门店，实现对国内一线城市、省会城市覆盖。元先为2015年收购品牌，以南京云锦研究所为基础，面向精英人群、资深中产和新锐白领，产品线涵盖高端装饰艺术品、服饰和博物馆文创等领域。三大品牌中，TeenieWeenie收入持平，为主要营收来源；VGRASS收入下滑较多，云锦增长迅速但规模较小。销售模式上，线下以直营店为主，线上占比接近40%，进一步增长，渠道端较为丰富；截至24年末，VGRASS开设门店186家、TeenieWeenie1047家、云锦1家。
公司最近十年总资产复合增长率23.46%（主要为17年收购TeenieWeenie所致），截至24年末，为59.2亿元。资产结构以存货、无形类资产为主。存货余额10.28亿元，其中整体库存一年内占比77.51%、1-2年占比17.33%，TeenieWeenie库存表现略好于VGRASS，最近几年未看到明显积累，结构上未看到明显变动。无形资产12.72亿元，主要为商标使用权，为收购TeenieWeenie形成，减值测试中，预测期5年内收入增长率：1.76%-6.34%；商标、著作权提成率：3.85%；无形资产折现率：15.81%；稳定期收入增长率：0%；商标、著作权提成率：3.85%；无形资产折现率：15.81%，总体较为审慎，无形资产持续减值可能性较低。商誉余额22.98亿元，包括TEENIEWEENIE业务22.65亿元、云锦业务0.33亿元，减值参数中，预测期5年内收入增长率：0.99%-5.27%；息税前利润率情况：18.88%-20.23%；税前折现率10.79%；稳定期收入增长率：0%；息税前净利率为稳定的18.88%；税前折现率10.79%，总体高于实质业务表现，有一定减值可能。
长期偿债指标中，资产负债率高位走低，近年减少至40%左右，有息负债率约为10.38%，债务负担较弱，且对供应链上、下游资金占用较强。短期偿债指标中，流动比率、速动比率较弱且存在差异，与存货规模相关联，资产短期流动性弱。
最近十年营收规模复合增长率约为25.40%，到24年末，TTM营业收入为43.95亿元。成本费用端构成来看，销售费用占据主要地位，包括职工薪酬、店铺费用、广告宣传、房租及劳务外包、以及电商手续费等支出。整体毛利率维持较高水平，但信度较低，净利率自底部有所抬升，有一定上行趋势。各项费用控制较差，销售费用占比持续增加，带动整体成本费用占比缓慢上涨。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自低位震荡走高，最新ROE在8.47%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流完全覆盖营业收入；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，主要差异源于使用权资产、无形资产摊销等（年约2.5亿元）、存货以及应收应付项目的变动。
现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好，随着近年来资本支出扩张，现金流结余持续增长，但实际结余弱于账面表现（主要系期间费用支出列入其他相关经营活动，或为付现费用所致）。
营运指标中固定资产周转率与公司业务特点关联较低，可不必关注；应收账款周转率持续走高，但与公司业务特点关联较低，可不必关注；存货周转率震荡走高，主要系存货规模维持一定水平、成本支出随业务规模增加所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约47.2%；随着股价维持较低水平，股东户数持续增加，目前处于十年较高位置，约2.23万户；质押情况表现较差，最新质押比例为13.31%。
锦泓集团历史收益表现较差，过去十年跑赢全A指数的概率为40.91%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 2024年服装行业规模以上企业营业收入同比增长2.76%，维持平稳；公司业务规模缩减，维格纳斯、维尼品牌增长吃力，未看到国风溢价及品牌带来的快速增长；
2. 毛利维持在较高水平但已经失真，净利、ROE等指标同步波动，费用支出持续攀升，有一定好转但仍处于较低水平；
3. 资产端存货结构良好、期限良好，流动资产质量较高；无形资产减值测试参数较为审慎，减值计提可能性低；商誉减值参数偏弱，未来或面临减值压力；
4. 现金流结余边际好转，实质表现弱于账面表现，需考虑一定折扣。