初步回暖：司尔特
司尔特拥有安徽宁国、宣州、亳州化肥生产基地与宣州马尾山硫铁矿山、贵州开阳磷矿山，是安徽省最大的高浓度磷复肥生产和出口基地之一，现主要产品包括各类磷复肥、专用测土配方肥、生物有机肥料及新型肥料等八大系列、300+产品。公司有三元复合肥、磷酸一铵产能225万吨，硫酸产能（内部使用）115万吨，磷酸产能（内部使用）45万吨；2024年度三元复合肥对外销售86.27万吨，当期产能利用率62.82%；磷酸一铵对外销售46.91万吨，较去年同期下降6.89%。拥有明泥湾4.5602平方公里磷矿采矿权和永温磷矿8.305平方公里的采矿权，采矿规模80万吨/年，磷矿综合品位均达30%以上，2024年度磷矿石销售量为74.1万吨，较去年同期下降2.04%，当期产能利用率92.97%；在建产能为永温磷矿300万吨产能。马尾山硫铁矿拥有硫铁矿、高岭土矿年许可生产规模38万吨，2024年度销量为10.29万吨，包含硫铁矿、铅精矿、锌精矿。
公司最近十年总资产复合增长率8.13%，截至24年末，为63.85亿元。资产结构以现金类资产、存货、固定资产、无形资产、其他资产为主。存货余额9.16亿元，其中原材料在占比57%、产成品占比43%，未看到存货的大规模积累，总体结构健康。固定资产余额14.44亿元，主要为房屋建筑物12.12亿元，尚需折旧11年；机器设备1.99亿元，尚需折旧约4年；在建工程1.20亿元，主要为磷矿开采工程以及贵州新能源项目等。无形资产余额12.04亿元，主要为采矿权9.88亿元以及土地使用权2.05亿元。其他资产主要为一年期以上的定期存款5.30亿元、预付款3.8亿元等。
长期偿债指标中，资产负债率震荡走低，近年减少至20%左右，有息负债率为0，无债务负担，但对供应链上、下游资金占用较弱。短期偿债指标中，流动比率、速动比率较强且震荡走高，二者有一定差异，主要系存货有一定规模所致，资产短期流动性强。
最近十年营收规模复合增长率约为6.43%，到24年末，TTM营业收入为42.83亿元。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，主要为对外采购的磷矿、氯化钾以及尿素等。整体毛利率大幅波动，近年来有所走低，净利率同步波动，处于历史较低状态。各项费用控制尚可，销售、管理费用占比持续走低，带动整体成本费用占比缓慢下滑。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位有所下滑，最新ROE在5.14%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流基本覆盖营业收入，主要差异源于应收款融资；经营现金流波动较大，平均净额约等于净利润，几乎无差异。
现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好，随着近年来收入端有所好转，现金流结余持续增长，目前自盈亏平衡持续向好。
营运指标中固定资产周转率震荡走高，主要系固定资产持续折旧、业务规模有所恢复所致；应收账款周转率震荡走强，长期表现较好、可参考性低，主要系应收规模偏小所致；存货周转率缓慢走高，主要系存货规模维持一定水平、业务规模持续走高所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约36.58%；尽管股价长期底部波动，股东户数大幅震荡，目前处于十年中等位置，约4.8万户；质押情况表现较差，最新质押比例为21.03%。
司尔特历史收益表现较差，过去十年跑赢全A指数的概率为41.30%，未来或将有所表现；股价表现与ROA关联度较高，约为44.89%。
总结：
1. 复合肥行业产能5000万吨，相对稳定，未看到大规模扩产，磷酸一铵产能约1900万吨，产能利用率偏低；公司产能占有一定水平，且磷矿有一定的自给水平，对原材料成本波动有一定抗性；
2. 毛利自高位区间下滑，净利、ROE等指标同步波动，最近几年持续弱化，或处于周期底部；盈利指标强于化工行业，盈利质量略低于行业水平，与固定资产规模较小、折旧金额较低有关；
3. 资产端各项资产相对分散，流动性水平高于行业水平，资产质量较高；有一定规模的在建工程较多，磷矿新增产能释放后将增厚受益；公司无债务负担，资产负债率远低于行业水准。
4. 现金流结余随收入回暖有所增加，短期内继续随行业周期波动。