持续探底：华昌化工
华昌化工是一家煤化工企业，产业链涵盖基础化工（煤制合成气生产合成氨、尿素、纯碱、甲醇、硝酸等），化肥产业（煤化工生产尿素、氯化铵等）、新材料（以合成气与丙烯等为原料生产醇类、增塑剂、树脂、涂料等）。公司主要产品为联碱法生产的纯碱、煤合成气生产的尿素、外购磷钾加工的复合肥以及正丁醇、辛醇等多元醇。主要产能来看，2024年纯碱产能70万吨，产能利用率106%；尿素产能40万吨、氯化铵产能77万吨，产能利用率均为100%，复合肥产能160万吨，产能利用率50%；丁醇、辛醇、等多元醇产能34.47万吨，新戊二醇 6 万吨，产能利用率均为98%；硝酸产能15万吨，产能利用率98%，总体产能利用（含自用及外销部分）情况良好。
公司最近十年总资产复合增长率3.86%，截至24年末，为77.94亿元。资产结构以应收账款、存货、固定资产为主。应收账款及应收票据余额9.35亿元，结构上以应收票据为主，资产质量较高。存货余额6.59亿元，原材料及产成品占比各约50%，存货规模有所降低，未看到产成品的大规模积累。固定资产余额33.87亿元，主要为房屋建筑物10.18亿元，尚需折旧15年；机器设备23.49亿元，尚需折旧约6年；在建工程9.08亿元，主要为新增20万吨尿素产能以及30万吨多元醇产能。
长期偿债指标中，资产负债率持续走低，近年减少至28%左右，有息负债率约为2.89%，几乎无债务负担，对供应链上、下游资金占用一般。短期偿债指标中，流动比率、速动比率震荡走高但仍较弱，二者有一定差异，主要系存在一定存货规模所致，资产短期流动性较弱。
最近十年营收规模复合增长率约为5.35%，到24年末，TTM营业收入为79.30亿元。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，主要为外购的原料煤燃料煤，丙烯、磷肥以及外购电力等原材料，占比超过80%。整体毛利率大幅波动，目前持续下行探底，近年来净利率同步波动，未看到企稳状态。各项费用控制尚可，销售费用占比震荡走低，带动整体成本费用占比缓慢下滑。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位持续下滑，最新ROE在5.18%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流未能覆盖营业收入，未看到原因说明，或与票据核算科目出现偏差有关；经营现金流波动较大，平均净额约等于净利润，无差异源于各项资产折旧年约5亿元、应付款增长2024年为4.7亿元。
现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用，但最近扩大再生产依赖于货币资金消耗，结余转差，随着近年来流入端增长放缓、资本支出大幅增加，现金流结余持续减少，目前已转负。
营运指标中固定资产周转率震荡走高，主要系固定资产持续折旧、业务规模维持高位所致；应收账款周转率高位波动，长期表现较好，主要系应收账款规模偏小所致；存货周转率缓慢走高，主要系存货规模持续下行所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约44.37%；随着股价高位大幅下滑，股东户数震荡走高，目前处于十年中等偏高位置，约5.33万户；质押情况有所好转，最新质押比例为0%。
华昌化工历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为47.83%，未来或将有所表现；股价表现与ROE关联度较高，约为80.82%。
总结：
1. 公司业务以煤化工为主，成本端受到原料煤采购价格影响较大，现有煤价下成本压力有所收紧；终端产品除多元醇外竞争较为激烈，盈利空间持续压缩，短期内难以出清并贡献大额利润；
2. 毛利呈现周期性波动，目前仍在探底中，但已处于历史较低水平；净利、ROE等指标同步波动，最近几年持续下滑；
3. 资产端以固定资产为主，总体设备利用率较高，能够形成较多的有效收入，但收入端的现金含量是否真实仍需观察；有一定规模的在建产能，30万吨多元醇新增产能有一定期待度，公司几乎无债务负担，跨越周期底部可能性高。
4. 现金流结余随收入下滑、资本支出增加大幅减少，持续投资支出背景下，短期内或仅维持平衡。