细分增长：恒林股份
恒林股份在办公家具制造领域占据较高的市场份额，特别是在办公椅制造和出口方面，市场占有率位列第一梯队。近年来，公司在OEM/ODM业务的基础上，增加了OBM业务，报告期内，公司OBM业务营业收入占比达到总营业收入的53.86%，旗下品牌包括LO以及NOUHAUS，产品主要包括办公椅、沙发、系统办公、新材料地板等。据CBNData调研显示，人体工学椅应用场景快速增长，其线上市场在2024年同比增长43%，市场规模增速较快。公司实行“以销定产”为主的自主生产模式，2024年生产办公椅998.15万个，同比持平，销量略有增加；软体家具生产219.52万个，产销同比增长6.5%-8%；新材料地板2600.23万平，略有增长；主要产品产销情况良好。境外收入占比超过90%，境外资产占比53.18%，主要为越南公司及瑞士公司。
公司最近十年总资产复合增长率18.57%，截至24年末，为102.17亿元。资产结构以现金类资产、应收账款、存货、固定资产为主。应收账款余额18.05亿元，一年内占比约84%，期限结构有所恶化，应收款规模大幅增长，资产质量走弱。存货余额23.26亿元，产成品占比约78%，总体成品规模有所积累带动存货大幅增加。固定资产余额24.50亿元，主要为房屋建筑物14.51亿元，尚需折旧20年；机器设备7.16亿元，尚需折旧约6年；在建工程0.30亿元，主要为年产50万套恒林瑞士高端智能家居生产线项目。资产端受限情况较为严重，货币资金3.87亿元、固定资产5.12亿元、无形资产1.72亿元，均为抵质押受限，流动性偏差且有所转差。
长期偿债指标中，资产负债率自底部持续走高，近年增加至62%左右，有息负债率约为34.39%，债务负担较重，且对供应链上、下游资金占用较弱。短期偿债指标中，流动比率、速动比率较弱且震荡走低，二者存在一定差异，主要系存货规模偏大所致，资产短期流动性弱。
最近十年营收规模复合增长率约为24.83%，到24年末，TTM营业收入为113.29亿元。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，成本端直接材料占比超过80%，人工、制造费用及其他费用有一定占比，较为平均。整体毛利率自高位震荡走低，维持低位，近年来净利率缓慢走低，处于历史较弱状态。各项费用控制较差，销售费用占比居高不下，带动整体成本费用占比处于高位。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位持续下滑，最新ROE在5.54%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流基本覆盖营业收入；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约4.5亿元）、资产减值（2024年为2亿元）以及经营项目变动等。
现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好，随着近年来成本支出有所增加，现金流结余高位减少，目前仍有一定规模。
营运指标中固定资产周转率维持较高水平，主要系业务规模持续增长所致；应收账款周转率维持一定水平，长期表现较好，主要系应收规模较营收规模仍偏小所致；存货周转率持续走高，主要系成本支出随业务规模持续增长所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例区间震荡，最新约78.55%；随着股价长期下滑，股东户数持续走低，目前处于十年中等偏低位置，约0.95万户；质押情况表现较差，最新质押比例为13.52%。
恒林股份历史收益表现较差，过去十年跑赢全A指数的概率为40.54%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 办公椅细分增长迅速与家具行业低迷形成对比，但总体市场规模仍较小，现有业务受益于海外人体工学椅需求有所增长，但增速下滑；
2. 毛利维持一定水平区间震荡，净利、ROE等指标持续所下滑；盈利指标、盈利质量均较弱，与中间费用支出较多有关；
3. 资产端以应收账款、存货为主，流动性水平高于行业水平，但期限结构、产成品规模变动较差，资产质量一般；公司债务负担较重，资产负债率过高。
4. 现金流结余随成本支出增加有所下滑，收入维持高位及增长情况下，短期内或维持一定水平。