支出放缓：天康生物
天康生物主要从事饲料、生猪养殖、动物疫苗业务。行业数据上，2025年半年度生猪出栏36,619万头、存栏42,447万头、能繁母猪存栏4,043万头，均同比微增；饲料总产量15,850万吨，同比增长7.7%，出厂价格同比下滑。公司饲料业务产能约500万吨，半年度实现销量134.15万吨，同比下降0.58%，收入下滑14.24%；生猪养殖采用自繁自养模式，后续将辅以公司+农户模式，半年度出栏生猪152.82万头，同比增长9.05%；动物疫苗基本维持24年情况，全年销量估计20亿毫升左右；油脂、玉米收储等业务提升较多，提供较高营收增长贡献。收入区域上，疆内占比约43%，疆外占比约57%。
公司最近十年总资产复合增长率15.87%，截至25年6月末，为162.42亿元。资产结构以现金类资产、存货、固定资产为主。存货余额37.85亿元，总体规模有所降低，主要为库存商品及消耗性生物性资产，后者主要为生猪类、奶牛类、鸡类、林木类等生物资产，未看到存货累库。固定资产余额56.64亿元，主要为房屋建筑物37.95亿元，尚需折旧22年；机器设备17.42亿元，尚需折旧约5年；在建工程2.88亿元，主要为动物疫苗研发生产新建项目、陕西天康生物添加剂建设项目、呼图壁天康植物蛋白脱酚棉籽蛋白生产加工项目、甘肃农牧30万头繁育基地以及20万头青山基地42万头华家沟项目、金山天康30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥基地建设等，预计总支出规模超过22亿元，多数项目建设接近尾声。
长期偿债指标中，资产负债率高位震荡，近年减少至45%左右，有息负债率约为24.57%，债务负担较重，对供应链上、下游资金占用较弱。短期偿债指标中，流动比率、速动比率区间波动，二者有一定差异，主要系存在一定规模存货所致，资产短期流动性一般。
最近十年营收规模复合增长率约为14.36%，到25年6月末，TTM营业收入为180.29亿元。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，成本构成中饲料业务原材料占比约91%；疫苗业务原材料占比约51%、人工及折旧占比约12%、16%；油脂、玉米等业务以原材料支出为主，占比均超过90%。整体毛利率大幅波动，近年来底部震荡、净利率同步波动，处于历史较低水平。各项费用控制尚可，管理费用、销售费用占比持续走低，带动整体成本费用占比缓慢下滑。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自底部有所回暖，最新ROE在8.44%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流完全覆盖营业收入；经营现金流波动较大，平均净额与净利润基本一致，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约8亿元）、以及存货项目的增减等。
现金流收支方面，近几年销售商品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好，随着近年来资本支出有所降低，现金流结余持续增加，目前为历史较好水平。
营运指标中固定资产周转率有一定波动，主要系在建工程转固、固定资产持续折旧所致；应收账款周转率持续走高，长期表现良好，主要系应收规模偏小且业务规模持续增长所致，可不必关注；存货周转率震荡走高，主要系存货规模有所下滑所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约40.01%；随着股价长期下滑，股东户数缓慢增加，目前处于十年中等位置，约7.19万户；质押情况有所好转，最新质押比例为0.19%。
天康生物历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为48.94%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 主要收入增长源于玉米收储、蛋白油脂加工等低毛利产业，养殖、饲料、兽药等核心业务受到产业链景气度影响，仍在下滑中，但下降趋势有所放缓；
2. 毛利水平有所降低，净利、ROE等指标同步波动，最近几年略有好转；盈利指标、盈利质量增强，总体表现为底部回暖趋势；
3. 资产端以固定资产为主，流动性水平偏低但固定资产利用效率尚可；在建工程较多，部分设备逐渐投入使用计入固定资产，未来投资规模料有所下滑；公司债务负担较重，未来随资本支出放缓或有所降低。
4. 现金流结余随资本支出减少而有所增加，市场规模未出现较大变化前，短期内较难突破现有水平。