持续萎缩：张裕
（最近在看一些B股，暂做记录）
张裕主要业务为生产经营葡萄酒和白兰地，葡萄酒包括张裕、龙谕、解百纳、爱斐堡、歌浓、黄金冰谷、长歌、巴保男爵、多名利、长尾猫、小萄、爱欧、魔狮和味美思等品牌，白兰地主要有可雅、醴泉、迷霓、派格尔、富郎多等品牌。销售方式为分销，依赖于线下5242家经销商销售给终端消费者，经销商数量有所增长；主要销售区域为国内，占比约82%。截至25年半年度，酒类销量3.38万吨，同比下滑3.75%；其中白兰地销量1.05万吨，同比增长14.88%，葡萄酒销量2.33万吨，同比下滑10.28%。
公司最近十年总资产复合增长率3.55%，截至25年9月末，为121.57亿元。资产结构以现金类资产、存货、固定资产为主。现金类资产主要为银行存款17.95亿元，受限规模低，流动性好。存货余额29.60亿元，总体规模维持一定水平，主要为在产品，未看到产成品大规模累库。固定资产余额54.36亿元，主要为房屋建筑物43.36亿元，尚需折旧27年；机器设备10.99亿元，尚需折旧约7年；在建工程较少，主要为零星升级改造项目，未看到扩产迹象。
长期偿债指标中，资产负债率高位下滑，近年减少至13%左右，有息负债率约为2.61%，几乎无债务负担，对供应链上、下游资金占用较弱。短期偿债指标中，流动比率、速动比率波动提升，二者有一定差异，主要系存在一定规模存货所致，资产短期流动性较好。
最近十年营收规模复合增长率约为-2.48%，到25年9月末，TTM营业收入为31.96亿元，仍在缓慢下滑。成本费用端构成来看，营业成本、销售费用占据主要地位，成本构成配成酒占比约47%、包装材料占比约25%、制造费用占比约17%，其余成本费用较低；销售费用主要为人工成本及营销费用，具有一定刚性及占比。整体毛利率震荡走低，近年来高位下滑至58%左右，净利率同步波动，持续走低处于历史较低水平，主要受销售费用营销较大。各项费用控制较差，销售费用占比缓慢走高，带动整体成本费用占比维持高位。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位持续走低，最新ROE在2.66%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流基本覆盖营业收入，最近几期转好；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约3.7亿元）、以及经营项目的变动等。
现金流收支方面，近几年销售品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好（考虑较多的付现费用规模，年约4亿元，实际现金流情况弱于计算），随着近年来业务规模降低，现金流结余维持一定水平，目前为历史中等水平。资本支出弱化，进入回款周期。
营运指标中固定资产周转率基本持平，主要系固定资产持续折旧、同时业务规模降低所致；应收账款周转率高位下滑，长期表现良好，主要系应收规模仍较小所致；存货周转率震荡走低，主要系业务规模有所下滑所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约55.91%；随着股价高位下滑，股东户数小幅增加，目前处于十年较高位置，约4.15万户；质押情况长期较好，最新质押比例为0%。
张裕历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为41.67%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 葡萄酒市场规模持续下滑，份额遭到其他酒类挤压，暂未看到止跌回暖迹象；白兰地销售情况好转，对收入规模形成一定支撑，但品类偏小，持续性仍需观察；
2. 毛利水平有所降低，净利、ROE等指标同步波动，最近几年持续下滑，主要为业务规模下滑所致；盈利指标、盈利质量有所恶化；
3. 资产端以固定资产及存货为主，流动性水平偏低，若考虑较弱的固定资产周转率，则资产质量一般；几乎无在建工程及债务负担，穿越周期底部能力较强。
4. 现金流结余在业务规模降低下维持一定水平，但总体结余弱于账面表现，短期内较难突破现有水平。