财务费用高企：老凤祥
老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文教用品的生产经营及销售，对应品牌分别为“老凤祥“、”工美“、“中华”，核心收入来源为老凤祥珠宝，收入占比超过99%。销售渠道上，截至2025年6月末，公司共计拥有营销网点达到5,550家（含境外银楼18家），其中自营银楼网点为188家（上海自营网点169家，国内其他省市自营网点数2家；香港地区自营网点数12家；境外其他地区5家）；连锁加盟店5,362家，较一季度末净增加9家；对应模式分别为按照客户订单及定期商品订购会售予专卖店、加盟店、经销商的批发业务以及通过直营门店的零售业务，二者配比约为19：1，毛利分别为10%左右及25%左右，差异较大。
公司最近十年总资产复合增长率8.51%，截至25年9月末，为248.91亿元。资产结构以现金类资产、应收账款、存货为主。现金类资产主要为银行存款132.31亿元，未看到较多受限资产。应收账款余额10.57亿元，规模大幅增长，均为一年内款项，主要为部分子公司款项增加所致，历史情况看有一定周期性。存货余额72.57亿元，总体规模有所降低，主要为黄金、铂金、白银、钻石、翡翠、白玉等原材料，以及镶嵌首饰、贵金属首饰等库存商品，未看到存货大规模累库，但较难确认折算金价值。
长期偿债指标中，资产负债率高位下滑，近年减少至40%左右，有息负债率约为27.76%，有一定的债务负担，对供应链上、下游资金占用较弱。短期偿债指标中，流动比率、速动比率波动提升，二者有一定差异，主要系存在一定规模存货所致，资产短期流动性尚可。
最近十年营收规模复合增长率约为3.90%，到25年9月末，TTM营业收入为522.13亿元，营收规模企稳，2024年以来收入断崖下滑主要系子公司上海老凤祥有限公司、上海老凤祥银楼有限公司收入成本同步下滑所致，推断为销售额核算方式变动所致。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，成本构成中料工费占比超过90%，为主要支出。整体毛利率小幅波动，近年来约为9%左右，净利率同步波动，基本平稳处于历史中等水平。各项费用控制尚可，销售费用占比有所走高，带动整体成本费用占比维持。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位持续下滑，最新ROE在13.88%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流完全覆盖营业收入，最近几期转差，与应收款规模增长相关联；经营现金流波动较大，平均净额与净利润基本持平，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约2.6亿元）、经营项目的变动以及财务费用支出（年约2.5亿元）等。
现金流收支方面，近几年销售品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余尚可，随着近年来成本支出随金价增长，现金流结余恶化，且未看到存货的囤积，表现较为奇怪；长期资本支出较少，现金流可持续分红。
营运指标中固定资产周转率、应收账款周转率与业务特点关联度较低，可不必关注；存货周转率周期波动，主要系存在一定库存长周期波动所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例震荡走低，最新约50.24%；随着股价高位震荡，股东户数小幅增加，目前处于十年较高位置，约4.57万户；质押情况长期较好，最新质押比例为0%。
老凤祥历史收益表现中等，过去十年跑赢全A指数的概率为50%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 国内总体首饰消费看，高金价抑制黄金首饰消费量，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，首饰金总体仍受益于金价走高，可带动销售规模上行；随着黄金价格锚稳定，首饰金消费将有所回暖；
2. 毛利水平相对稳定但偏低，净利、ROE等指标同步波动，最近几年基本维持；盈利指标、盈利质量降低，与应收账款规模加大、成本支出增加有关；
3. 资产端以存货为主，流动性水平偏低，现有披露难以推断存货中非金部分金额情况；多年半年报存在对交易性金融负债和存货规模的调整，未关注到业务必要性，有一定调节成分；公司维持一定的债务负担，财务费用支出较多与账面货币资金规模匹配度低，对应商业逻辑较不通畅。
4. 现金流结余在业务规模回暖、成本支出增加下持续下滑，表现偏弱，较难判断未来情况。