高成本开采：开滦股份
开滦股份主要产品包括洗精煤、焦炭、纯苯、甲醇、聚甲醛、己二酸和焦化副产品及其衍生品等。公司洗精煤主要用于炼焦，除销售给河钢、首钢等客户外，部分供给公司煤化工子公司作为生产焦炭的原料煤；焦炭用于钢铁冶炼，主要销售给首钢、河钢等钢铁企业，主要客户为河北钢企，销售占比超过50%；炼焦副产品焦炉煤气用于生产甲醇，粗焦油、粗苯用于深加工；甲醇、纯苯是重要的有机化工原料，部分甲醇作为生产聚甲醛的原料，部分纯苯作为生产己二酸的原料，其余均对外销售。截至最新，公司具备900万吨/年的原煤生产能力，焦炭660万吨/年、甲醇20万吨/年、己二酸15万吨/年、聚甲醛4万吨/年的生产能力和30万吨/年焦油加工、20万吨/年粗苯加氢精制的加工能力；2025年半年度，原煤产量460.04万吨、商品煤产量299.53万吨，均小幅增长；数据披露测算洗精煤吨煤完全成本约为864元、冶金焦吨煤完全成本约为2174.86元，成本劣势较大。
公司最近十年总资产复合增长率2.13%，截至25年9月末，为264.38亿元。资产结构以现金类资产、应收账款、存货、固定资产及其他资产为主。应收账款余额7.23亿元，规模持续下滑，账龄以1年内为主，总体期限结构良好。存货余额13.31亿元，总体规模有所增长但仍较低，主要为原材料及产成品，未看到存货大规模累库。固定资产余额117.64亿元，主要为房屋建筑物38.59亿元，尚需折旧23年；机器设备72.10亿元，尚需折旧约11年；在建工程14.77亿元，主要为唐山聚甲醛及其配套项目、10万吨/年己二胺项目、尼龙66项目、加拿大盖森煤田勘探项目等，总体扩张在于煤化工端。
长期偿债指标中，资产负债率持续走低，近年减少至42%左右，有息负债率约为20.23%，有一定的债务负担，对供应链上、下游资金占用一般。短期偿债指标中，流动比率、速动比率小幅波动，二者几乎无差异，主要系存货规模较小所致，资产短期流动性一般。
最近十年营收规模复合增长率约为0.63%，到25年9月末，TTM营业收入为185.29亿元，自高位持续下滑。成本费用端构成来看，营业成本占据主要地位，成本构成中煤炭采选以人工及制造费用为主、煤化工以原材料支出为主。整体毛利率同步波动，近年来高位下滑至12%左右，净利率持续走低处于历史较低水平。各项费用控制较差，管理费用、研发费用占比缓慢走高，带动整体成本费用占比维持高位。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力自高位持续增长，最新ROE在2.05%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流未能覆盖营业收入，主要系开展应收款融资业务增多所致；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约11亿元）、财务费用（24年为2.2亿元）以及经营项目的变动等。
现金流收支方面，近几年销售品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，随着近年来现金流入规模降低，现金流结余有所下滑，目前为历史较低水平；长期经营现金流回报进入缓慢增长期。
营运指标中固定资产周转率高位走低，主要系业务规模持续降低所致；应收账款周转率持续提升，长期表现良好，主要系应收款融资增加导致余额下滑所致；存货周转率高位下滑，主要系存货规模有所增加、业务规模同时下滑所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例波动抬升，最新约78.39%；随着股价区间波动，股东户数持续减少，目前处于十年较低位置，约3.77万户；质押情况有所好转，最新质押比例为0%。
开滦股份历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为41.67%，未来或将有所表现；未看到股价表现关联度较高的因子。
总结：
1. 钢冶及自制煤化工产品为公司洗选煤、冶金焦主要出路，完全成本偏高，在下游钢铁、煤化工价格不振情境下压力较大，短期内处于盈利紧平衡水平；
2. 毛利水平有所降低，净利、ROE等指标同步波动，最近几年持续恶化，主要为业务规模下滑、下游价格偏弱所致；盈利指标、盈利质量有所降低；
3. 资产端各类资产以货币资金及固定资产为主，流动性水平偏低，若考虑较高水平的资产周转率，则资产质量尚可；在建工程较多，以下游煤化工扩张为主，部分项目如加拿大煤矿进入停滞阶段；公司债务负担维持一定水平。
4. 现金流结余在业务规模降低下持续下滑，总体结余处于紧平衡状态，下游未见需求及价格回暖情境下，较难恢复。