周期底部：禾丰股份
禾丰股份主营畜牧产业，包括饲料、肉禽产业化、生猪养殖三大核心板块。公司饲料产品包括猪、禽、反刍等品种，2024年实现外销量396万吨，其中猪料、禽料占比各约36%及43%，全国市占率约1.3%；肉禽产能分布东北三省、河北、河南、山东，涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代养殖、屠宰加工、调理品与熟食深加工等环节，年屠宰能力合计超11亿羽，白鸡屠宰量占全国约10%，随着行业产能高位扩张，商品代养殖端大幅亏损、屠宰端小幅亏损、种鸡维持小幅盈利；生猪业务主要在东北三省、内蒙古、河南、河北、安徽等地布局，2024年合计出栏140万头，其中，肥猪出栏121万头，仔猪出栏16万头，种猪出栏3万头。
公司最近十年总资产复合增长率15.19%，截至25年9月末，为186.42亿元。资产结构以现金类资产、应收账款、存货、长期股权投资及固定资产为主。应收账款余额12.75亿元，规模大幅波动，坏账准备计提较为充分，扣减坏账准备后1年内占比约93%，资产质量尚可。存货余额44.14亿元，总体规模大幅增长，主要系原材料、产成品及消耗性生物资产的增加，主要系2025年5月购买鞍山市九股河食品有限责任公司等13家公司股权所致。长期股权投资20.11亿元，主要为对联营企业北票市宏发食品有限公司、大连成三食品集团有限公司等多家联营企业投资，近年来收益贡献较差，几乎无收益贡献。固定资产余额55.59亿元，主要为房屋建筑物36.85亿元，尚需折旧20年；机器设备17.87亿元，尚需折旧约5年；在建工程4.01亿元，主要为铁岭5000万只白羽鸡屠宰改造、四平8000万只肉鸡深加工以及鞍山40000吨熟食加工项目、太行50万吨肉鸡饲料建设、大连二期鸡肉加工项目等，总预算投资超过12亿元，进度梯队较为分散。
长期偿债指标中，资产负债率波动提升，近年增加至57%左右，有息负债率约为33.07%，债务负担较重，对供应链上、下游资金占用一般。短期偿债指标中，流动比率、速动比率维持区间震荡，二者有一定差异，主要系存在一定规模存货所致，资产短期流动性较差。
最近十年营收规模复合增长率约为13.21%，到25年9月末，TTM营业收入为366.07亿元，重拾增长，或与5月合并部分股权有关。整体毛利率底部波动，近年来下滑至6%左右，净利率同步波动，维持盈亏平衡附近。各项费用控制一般，销售费用、管理费用占比缓慢走高，带动整体成本费用占比维持高位。盈利指标ROE、ROA显示，盈利能力维持盈亏平衡附近水平，最新ROE在1.76%左右。
收入、利润的现金含量来看，近年来销售商品流入的现金流完全覆盖营业收入，最近几期规模增长，与新购股权合并报表相关联；经营现金流波动较大，平均净额高于净利润，主要差异源于各项资产折旧摊销（年约13亿元）以及经营项目的变动等；长期经营现金流弱于资本开支。
现金流收支方面，近几年销售品获得的现金流足以满足日常的成本、费用以及扩大再生产，结余较好（若考虑每年较大规模的付现费用，约5亿元，及往来款规模，约4亿元，则经营性结余一般），目前为历史中等偏高水平。
营运指标中固定资产周转率高位下滑，主要系在建工程转固、合并增加固定资产所致，总体经营效率处于较高水平；应收账款周转率短周期波动，长期表现良好，主要系应收规模较小所致；存货周转率高位下滑，主要系因并购导致存货规模增长所致。
其他可能影响股价表现的因素中，前十大股东持股比例区间波动，最新约64.93%；随着股价底部波动，股东户数缓慢下滑，目前处于十年较低位置，约2.25万户；质押情况有所好转，最新质押比例为0.42%。
禾丰股份历史收益表现一般，过去十年跑赢全A指数的概率为48.89%，未来或将有所表现；股价表现与ROE关联度较高，约为56.87%。
总结：
1. 饲料业务总体受到一定的生猪去产能及玉米、豆粕等原材料价格低位影响，量价走低，未见实质好转，主要增长或依赖于出海；禽类养殖未来仍将受益于鸡肉消费量提升，但现有企业竞争较为充分，产业链利润出现亏损，头部企业开始依赖于品牌及一体化平抑周期；
2. 毛利水平有所降低，净利、ROE等指标同步波动，最近几年维持盈亏平衡，主要为行业竞争激烈、量价表现较差所致；盈利指标、盈利质量降低；
3. 资产端各类资产相对平均，流动性水平偏低，若考虑较大规模的长期股权投资及较弱回报率，则资产质量一般；在建工程较多，总体呈现一定建设梯队，产能仍将增长；公司债务负担加重，短期内或难降低。
4. 现金流结余在低景气度下维持一定水平，但总体结余弱于账面表现，短期内较难突破现有水平。