悦达投资(SH600805)$ 悦达集团与悦达投资关系研究：资源输送与战略协同的双重性分析
一、研究背景与核心问题
悦达集团与悦达投资作为江苏省重要的国有企业，二者之间的关系一直是市场关注的焦点。悦达投资作为上市公司，长期以来受到集团的战略支持，但同时也因频繁的资产剥离与关联交易引发争议。本研究旨在深入分析悦达集团与悦达投资之间的资源流动关系，探讨"吸血"这一说法的准确性，并评估二者关系的本质与未来发展趋势。
2025年9月，悦达投资市值约36亿元，而其控股股东悦达集团资产总额已超900亿元，主体长期信用等级达3个AAA 。这种规模上的巨大差异，加上频繁的资产交易与资金往来，引发了市场对两者关系的质疑。特别是近年来，悦达投资持续剥离传统业务资产，同时悦达集团不断整合汽车与新能源资源，使得"悦达集团靠吸血悦达投资壮大"的说法在市场流传。
本研究将从资产剥离与定价、财务关联、战略协同三个维度，结合最新的财务数据与市场动态，深入剖析悦达集团与悦达投资的关系，为理解这一典型的国有企业集团与上市公司关系提供参考。
二、资产剥离与定价争议：资源输送的典型案例
2.1 悦达智行"白菜价"转让事件
2024年5月，悦达投资宣布以2.79万元的价格将全资子公司上海悦达智行汽车服务有限公司(简称"悦达智行")100%股权转让给集团旗下的江苏悦达汽车集团有限公司。这一交易引发了市场的广泛关注与质疑，成为判断悦达集团是否"吸血"悦达投资的典型案例。
悦达智行成立于2018年，由悦达投资出资1亿元设立，2021年悦达投资对其增资至2亿元，实缴资本达2亿元 。然而，根据评估报告，截至2023年12月31日，悦达智行的股东全部权益市场价值仅为2.79万元，较其合并报表归属于母公司净资产-500.74万元仅增值503.53万元 。值得注意的是，悦达智行2023年实现营业收入约10.47亿元，虽然亏损4,984.74万元，但仍具有一定的业务规模和市场价值 。
这一交易的争议点在于：悦达投资2亿元的实缴资本在短短几年内大幅缩水，最终以几乎可以忽略不计的价格转让给集团公司。虽然上市公司声称"交易遵循了客观、公平、公允的定价原则，不存在损害公司及全体股东合法利益的情形" ，但市场普遍认为这一价格未能体现悦达智行的潜在价值，尤其是其渠道价值和客户资源。
2.2 东风悦达起亚股权稀释与价值转移
东风悦达起亚作为悦达投资最成功的投资之一，曾为公司带来可观的收益。然而，自2017年起，悦达投资多次放弃对东风悦达起亚的增资权，持股比例从25%降至4.2% 。这一决策导致悦达投资在东风悦达起亚的话语权大幅削弱，同时也失去了对这家合资公司未来发展的主导权。
更值得关注的是，在悦达投资放弃增资权的同时，悦达集团通过悦达汽车集团整合盐城市属汽车资源，间接承接起亚出口业务。2024年，东风悦达起亚的出口量居合资品牌首位，形成了"上市公司承担亏损、集团享受收益"的局面 。这一现象引发了市场对资源转移的质疑，认为悦达集团通过稀释上市公司股权，将优质业务转移至集团体系内。
2.3 新能源资产注入滞后与价值重估
悦达集团在新能源领域的布局中，旗下润阳股份(光伏电池企业)、高合汽车(新能源汽车)等优质资产尚未注入上市公司。特别是润阳股份，作为全球电池出货量曾排名前三的企业，在2024年陷入经营困境时，悦达集团现金增资10亿元并推动债转股，累计输血23.1亿元 。
然而，在2025年捷佳伟创、京山轻机等企业发布的公告中，老股东悦达新能源(悦达集团子公司)已经变成了"杭州光曜致新睿逸企业管理咨询合伙企业(有限合伙)"，而这家合伙企业的第一大份额持有人是专门处理不良资产的东方资产 。这一变化被市场解读为悦达集团变相转让退出了一部分对于润阳的投资，而上市公司仅通过子公司参股储能项目，未能充分参与集团新能源业务的发展。
2025年2月，两大光伏设备龙头捷佳伟创和奥特维分别以7.2亿元、1.8亿元增资润阳股份，随后拓斯达、罗博特科、高测股份等相继宣布以类似方式进行债转股，变身润阳股份股东 。截至7月1日，润阳股份已累计"化解"了设备供应商16.06亿元债权 。这些交易中，悦达集团作为地方大型国有企业，自增资起便成为了润阳股份的有力支持，但上市公司悦达投资却未能从中获益。
三、财务关联：担保与融资的风险转嫁
3.1 单向担保失衡与风险结构
截至2025年9月，悦达投资及控股子公司对外担保总额103,792.30万元，其中对控股子公司提供的担保总额4,760.00万元，而对控股股东和实际控制人及其关联人提供的担保总额高达99,032.30万元，占公司2023年12月31日经审计净资产的22.79% 。这种担保结构呈现明显的单向性，上市公司承担了绝大部分的担保责任。
2024年3月，悦达投资为悦达集团向邮储银行盐城分行申请的1.9亿元授信额度提供担保，期限三年 。虽然本次担保由悦达地产集团有限公司提供反担保，但悦达地产是悦达集团的控股孙公司，这种反担保实质上仍在集团体系内部，并未真正转移风险 。
这种担保结构使上市公司承担更高信用风险，而集团通过低成本融资支持自身业务扩张。截至2025年9月，悦达集团为本公司及其子公司提供担保60,450.00万元，明显低于上市公司为集团提供的担保金额 ，进一步凸显了担保关系的不平衡。
3.2 融资成本差异与资金压力
悦达集团凭借AAA主体信用评级，2024年债券发行利率较年初下降300个BP，存量融资综合成本降低35个BP 。相比之下，悦达投资因连续亏损导致融资难度增加，2024年利息支出同比激增64.5%，短期债务缺口达5.5亿元 。
2025年半年报显示，悦达投资财务费用同比增长64.5%至4,525.19万元，其中利息费用同比大增49.81%至5,203.94万元，已远超录得的净利润 。这种融资成本的差异使得上市公司在资金获取上处于明显劣势，而集团则通过上市公司融资平台获取资金，但未有效反哺其财务困境。
3.3 关联交易定价争议
悦达投资与悦达集团之间的关联交易定价一直是市场关注的焦点。2024年3月，悦达投资预计了2024年度公司日常关联交易，包括向悦达南方公司及其子公司购买原材料棉花纱线、向悦达起亚公司销售轮毂、向悦达摩比斯公司提供运输服务等 。
虽然公司声称关联交易"定价以同类业务市场价格为基础，经双方友好协商确定，遵循公平、公允、合理交易原则" ，但市场对定价的公允性存在质疑。例如，2021年悦达投资以"成本价"转让纺织园区土地，未计入土地增值收益；2018年低价转让煤矿股权，错失后续煤炭价格上涨带来的10亿元收益 。这些交易缺乏第三方评估机构的独立验证，难以消除利益输送嫌疑。
2025年3月，悦达投资再次预计了2025年度公司日常关联交易，包括向润阳新能源公司及其子公司提供运输服务等 。这些交易虽然按照公司规定的程序进行，但市场仍对交易定价的公允性持保留态度。
四、战略协同：产业整合与转型阵痛
4.1 集团主导产业生态构建
悦达集团通过"汽车+能源+地产"三大板块协同，形成覆盖研发、制造、销售的全链条生态。例如，悦达专用车与盐城环保产业园签订500台纯电动清洗车协议，集团新能源板块为其提供电池配套 。这种协同效应提升了集团整体竞争力，但上市公司因业务剥离未能充分参与。
2025年上半年，悦达投资继续推进战略转型，东台100MW/200MWh共享储能项目并网投运，全力推进响水150MW和70MW渔光互补项目建设，收购江苏悦达综合能源服务有限公司51%股权 。这些举措表明公司正在积极向新能源领域转型，但与集团的整体布局相比，仍显得分散和有限。
4.2 上市公司转型代价与业务重构
为聚焦新能源，悦达投资近五年累计剥离资产超20亿元，导致营收规模从2017年的120亿元萎缩至2024年的30亿元 。尽管华丰378MW渔光互补项目、阜宁160MW储能电站陆续并网，但新能源业务营收仅占1.25%，短期内难以填补传统业务缺口。
2025年半年报显示，悦达投资实现营业收入13.58亿元，同比下降22.01%；归母净利润1,402.47万元，同比增长27.62%；扣非净利润1,193.92万元，同比增长120.92% 。虽然业绩有所改善，但营收下滑主要系上年同期包含已出表上海悦达智行汽车服务有限公司收入所致 。
悦达投资表示，2025年计划完成生物质燃料示范工厂建设并量产运营，具备年产10万吨生物质秸秆颗粒能力；磷酸锰铁锂项目则将继续深耕电动两轮车与3C市场，争取在电动汽车领域实现吨量交货 。这些计划表明公司正在努力构建新的业务增长点，但转型之路依然漫长。
4.3 政策资源倾斜与发展差距
悦达集团作为盐城国资"龙头企业"，优先获得地方政府产业扶持。2024年，集团新能源项目获得政府补贴超10亿元，而上市公司仅获得6,118万元 。这种政策资源的不均衡分配，进一步加剧了两者的发展差距。
悦达投资2025年半年报显示，公司获得的政府补助为1,177.31万元，较上年同期的1,042.47万元增长12.93% 。这些补助虽然对公司业绩有一定支持，但与集团获得的巨额补贴相比，仍有较大差距。
五、关系本质与未来展望
5.1 资源输送与战略协同并存
基于上述分析，悦达集团与悦达投资的关系呈现明显的双重性：
一方面，资源输送现象确实存在。资产低价转让、担保风险转嫁、关联交易不透明等行为，显示出集团利用控股地位对上市公司资源的单向获取 。特别是悦达智行"白菜价"转让、东风悦达起亚股权稀释、新能源资产注入滞后等案例，加剧了市场对"吸血"的质疑。
另一方面，战略协同效应也不容忽视。集团通过产业整合推动区域经济发展，构建了"汽车+能源+地产"的全产业链生态 。悦达投资虽然在转型过程中面临挑战，但也通过剥离亏损资产、聚焦新能源等举措，逐步优化资产结构，提升盈利能力。
5.2 集团资本运作与上市公司转型的叠加效应
当前两者的差距扩大，本质是集团主导的资本运作与上市公司转型失败的叠加结果 。悦达集团通过一系列资本运作，整合汽车与新能源资源，提升整体竞争力；而悦达投资在剥离传统业务的同时，未能及时培育新的利润增长点，导致业绩持续低迷。
悦达投资2025年4月发布的估值提升计划显示，公司将围绕开展现金分红、协调控股股东增持、聚焦主责主业、用好并购工具、强化投资者关系管理和坚持规范化运作等措施提升公司投资价值 。这些措施表明公司正在努力改善经营状况，缩小与集团的差距。
5.3 未来发展趋势与可能路径
展望未来，悦达集团与悦达投资的关系可能沿着以下路径发展：
1. 资产注入预期：若集团未来加速优质资产注入（如润阳股份）、优化担保结构，并通过产业协同提升上市公司盈利能力，"吸血"质疑或将逐步消解 。特别是在润阳股份等新能源资产的整合上，市场对资产注入上市公司有较高预期。
2. 业务协同深化：悦达投资将继续推进"新能源、新材料、智能制造"战略转型，与集团在新能源、汽车等领域的业务协同有望加强 。2025年上半年，公司新能源业务表现良好，东台100MW/200MWh共享储能项目并网投运，响水150MW和70MW渔光互补项目建设进展顺利 。
3. 治理结构优化：悦达投资将强化公司治理，提升规范化运作水平，加强投资者关系管理，推动公司投资价值合理反映公司质量 。这将有助于增强市场信心，改善公司估值水平。
4. 融资能力提升：随着战略转型的深入和盈利能力的改善，悦达投资的融资能力有望提升，从而减轻对集团的依赖。公司在估值提升计划中表示，将聚焦主责主业，用好并购工具，提升核心竞争力 。
六、结论与建议
6.1 研究结论
通过对悦达集团与悦达投资关系的深入研究，我们得出以下结论：
1. 资源输送现象确实存在。资产低价转让、担保风险转嫁、关联交易不透明等行为，显示出集团利用控股地位对上市公司资源的单向获取，在一定程度上影响了上市公司的独立发展。
2. 战略协同效应不容忽视。集团通过产业整合推动区域经济发展，构建全产业链生态，为上市公司转型提供了一定支持。悦达投资在剥离亏损资产、聚焦新能源等方面取得了一定成效。
3. 差距扩大是多重因素共同作用的结果。集团主导的资本运作与上市公司转型失败的叠加，加上政策资源的不均衡分配，导致两者发展差距扩大。
4. "吸血"说法过于简单化。悦达集团与悦达投资的关系比单纯的"吸血"更为复杂，既有资源输送的一面，也有战略协同的一面。
6.2 相关建议
基于上述结论，我们提出以下建议：
1. 优化资产注入机制：悦达集团应加快优质资产注入上市公司的步伐，特别是新能源领域的优质资产，如润阳股份等，通过市场化方式实现资源整合，提升上市公司价值。
2. 平衡担保结构：调整上市公司与集团之间的担保结构，降低上市公司对集团的担保比例，减少风险集中，提升上市公司的财务安全性。
3. 规范关联交易：进一步完善关联交易决策程序和定价机制，引入第三方评估机构，增强交易透明度，消除市场对利益输送的质疑。
4. 深化战略协同：加强上市公司与集团在新能源、汽车等领域的业务协同，通过产业整合提升整体竞争力，实现互利共赢。
5. 加快转型升级：悦达投资应加快向"新能源、新材料、智能制造"的战略转型，培育新的利润增长点，提升自身造血能力，减少对集团的依赖。
6. 提升公司治理水平：悦达投资应进一步完善公司治理结构，强化内部控制，提升信息披露质量，增强投资者信心。
通过这些措施，悦达集团与悦达投资的关系有望更加平衡、健康，实现真正的协同发展，为股东创造更大价值。
发布于悦达投资吧