俄罗斯铝业2025年年报分析
一、先给结论
这份年报的核心结论有四点：
收入端并不差：2025 年收入同比增长 22.60% 至 14,812 百万美元，主要由铝销量 +16.40%、均价 +5.20%推动。
利润端明显恶化：公司由 2024 年盈利 803 百万美元转为 2025 年亏损 455 百万美元；下半年单独看，亏损 368 百万美元，明显差于上半年亏损 87 百万美元。
问题不在需求，而在成本与财务项：能源成本 +28.70%，分销费用 +25.00%，行政费用 +29.64%，财务开支 +117.50%，其中净汇兑损失 431 百万美元、利息及银行费用 697 百万美元，是利润塌陷的直接原因。
现金流表面改善，但资产负债表压力上升：经营现金流净额升至 1,676 百万美元，主要靠存货释放与合同负债/预收款上升；但净债务升至 8,054 百万美元，流动比率降至 0.88x，年末流动负债已高于流动资产。
二、核心财务速览
1）年度对比
以上数据均为公司披露口径；毛利率、净利率为按披露数重新计算。
2）下半年 vs 上半年 vs 去年下半年
这一组数据说明：盈利恶化主要发生在下半年，而不是全年平均恶化。 收入只比上半年低 3.03%，但经调 EBITDA 下降 59.22%，净亏损扩大到 368 百万美元，说明利润弹性极差。
三、经营数据：量价齐升，但利润没有跟上
1）产量与销量
关键点：
铝产量下降，但销量大增，表明销售更多依赖库存/贸易流转/采购原铝，而不是自身冶炼产量扩张。
公司也披露了 向合营企业采购原铝成本 从 600 百万美元升至 954 百万美元，同比 +59.00%，与销量扩张相互印证。
VAP 占比从 37% 降到 34%，产品结构略有弱化。
2）价格与单位成本
结论很明确：
LME 上涨帮助了收入；
但溢价腰斩，公司未能充分吃到铝价上行；
更关键的是单位生产成本上涨 12.40%，高于实现价格涨幅 5.24%，这直接压缩了吨铝盈利。
四、利润为何塌了：拆开看
1）成本侧
利润恶化的第一主因是 成本增速远高于收入增速：收入 +22.60%，但销售成本 +32.32%。
公司明确披露的直接原因包括：
原焦价格同比 +21.8%；
阳极块同比 +9.9%；
烧碱同比 +5.2%；
平均电价同比 +31.3%，从 3.16 美分/kWh 升到 4.15 美分/kWh。
其中最关键的是 能源成本。这不是小扰动，而是俄铝盈利模型中的核心变量。
2）费用侧
费用里最值得注意的不是减值，而是分销费和行政费刚性上升：
分销费用增长主要来自 销量增加 + 运费上涨 + 新销售链引入的新增分销成本；
行政费用增长主要来自 卢布升值导致咨询、法律、慈善及员工成本增加。
这意味着：公司为适应制裁后新的物流与销售链，经营摩擦成本在上升。
3）财务项
这是利润塌陷的第二主因。
从税前利润桥看：
经营利润只有 126；
财务净支出达到 -1,031；
虽有联营及合营利润 +666 对冲，但仍不足以覆盖。
换言之，2025 年俄铝本部经营已经很薄，靠 Norilsk Nickel 的权益法利润仍然托不住高利息 + 汇兑损失。
五、下半年为何更差
下半年恶化比全年恶化更值得重视。
现象
收入较上半年仅下降 3.03%，但经调 EBITDA 从 748 降到 305，降幅 59.22%；
净亏损从上半年 87 扩大到下半年 368；
经调净亏损从 194 扩大到 593。
直接解释
公司披露的下半年经营数据可以看到：
H2 铝销量较 H1 下降 3.6%；
H2 实现铝价较 H1 上升 3.3%；
但 H2 单位生产成本较 H1 仍升 0.9%；
更重要的是，全年口径的高能源成本、高运费、新销售链费用、利息及汇兑损失，并未在 H2 缓解。
判断
下半年不是“价格崩了”，而是成本/费用/财务费用继续挤压，量价改善无法转化为利润。
这类恶化，如果没有电价回落、融资成本下降、汇率回稳，持续性风险偏高。
六、现金流：表面明显改善，但质量需要拆开看
1）现金流主表
2）为什么经营现金流改善
公司给出的解释是：
2025 年存货减少 135；
2024 年存货增加 841；
同时应付及已收墊款增加 600。
因此，2025 年 OCF 改善主要不是利润改善，而是营运资本释放。
3）几个衍生指标
按披露数推算：
OCF / Capex = 1.13x（2024：0.35x）
已付利息 / OCF = 51.01%（2024：102.28%）
FCF（粗略按 OCF-Capex）= 199（2024：-883）
这些指标说明两点：
现金流压力较 2024 年明显缓和；
但这更多来自营运资本和库存，而不是利润表质量提升。
七、资产负债表：风险抬升比利润表更值得警惕
1）核心变化
项目2025/12/312024/12/31变化总资产25,056.0022,201.0012.86%非流动资产16,803.0013,840.0021.41%流动资产8,253.008,361.00-1.29%股东权益11,726.0011,216.004.55%总负债13,330.0010,985.0021.35%流动负债9,336.006,759.0038.13%净债务8,054.006,415.0025.55%
2）最关键的风险点
流动性恶化
流动资产 8,253；
流动负债 9,336；
流动资产净额从 +1,602 转为 -1,083。
推算：
流动比率 = 0.88x，2024 年约 1.24x。
这说明短债压力明显上升。
债务期限前移
2025 年末贷款及借款总额（含应付利息）约 6,061，其中 2026 年内到期 3,958，占比约 65.31%。
合同现金流压力上升
未贴现合同现金流显示：
一年内或按要求支付义务 8,251；
其中债券 2,691，贷款及借款 4,056。
但并非立即失控
公司称已遵守所有契约条款；
评估未来 12 个月内发生契约违约的可能性“轻微”。
3）持续经营表述
公司在持续经营附注中明确写到：地缘政治、制裁、供应链、销售链、融资可得性及市场波动，对持续经营能力构成重大不确定性；但管理层认为通过商品价格上行、供销链重组、维持最佳资本结构等措施可以持续经营。
这类表述需要严肃看待。
它不等于短期会出问题，但说明公司自己也承认：外部环境依赖度很高。
八、资本层面与股权变更：你前面特别关心的部分
1）股东结构变化
股东2025/12/312024/12/31变化EN+56.88%56.88%不变SUAL Partners22.25%25.52%-3.27pct其他股东/公众持股20.87%17.60%+3.27pct
这意味着：
控制权没有变，EN+ 仍为直接母公司；
但第二大股东 SUAL Partners 持股下降。
2）股本层面
股本 152 百万美元不变；
股份溢价 15,786 百万美元不变；
全年无分红；
年内无股份回购；
加权平均股数不变。
因此，2025 年资本层面没有股本稀释，也没有通过回购或分红向股东回馈，重点在债务再融资与产业投资。
3）联营/合营投资变化
Norilsk Nickel
持股 26.39% 不变；
权益法利润 514（2024：347）；
年末账面值 5,090（2024：3,616）；
年末市值 7,685（2024：4,585）。
财务影响：
这是俄铝利润表最重要的对冲项之一；
但 2025 年来自联营/合营的股息只有 119，远低于 2024 年 416，说明“账面收益”和“现金回流”并不同步。
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2024 年已完成 30% 收购，代价由 264 上调至 316；
收购时公允净资产份额 238；
形成商誉 78；
被认定为合营企业而非共同经营；
2025 年该合营企业资产净值 939，俄铝集团份额账面值 368。
财务影响：
提升中国氧化铝资源配置能力；
但这是权益法，不直接并表收入和 EBITDA；
对利润贡献有限，更多是中长期原料保障与产业链布局。
Pioneer Aluminium Industries Limited（PAIL）
2025 年 7 月完成第一阶段收购；
代价 246；
首阶段拿 26%，最终最多可到 50%；
标的为印度安得拉邦 150 万吨氧化铝厂；
估值分摊尚未最终完成，未来 12 个月内可能追溯调整。
财务影响：
2025 年对利润贡献偏弱，PAIL 100%口径当年亏损 33，全面亏损 49，俄铝份额账面值 228。
更重要的意义是：为未来氧化铝供给增加一块海外资源，而非短期利润增厚。
4）债务资本运作
2025 年公司明显在做债务再融资与币种/期限重组，包括：
发行多只卢布债与人民币债；
赎回多只人民币债、阿联酋迪拉姆债及旧票据；
多只债券附带看跌期权；
年末应付债券利息上升至 41（2024：21）。
判断：
这是典型的高利率环境下“滚续而非去杠杆”；
能维持流动性，但代价是利息负担抬升，并把短端现金流压力保留下来。
九、分部怎么看
1）核心分部
分部2025 收入2024 收入2025 分部业绩2024 分部业绩2025 EBITDA2024 EBITDA铝11,071.009,440.001,099.001,480.001,563.001,830.00氧化铝2,208.001,921.00-109.00-12.00-58.0027.00
结论：
铝分部：收入增，但利润率明显下滑；
氧化铝分部：收入增长，但仍亏损且恶化。
公司本质问题不是卖不出去，而是资源-冶炼链的利润分配不理想，氧化铝环节并没有形成足够的盈利保护。
2）地区收入
地区/国家2025收入2024收入YoY中国5,176.003,706.0039.67%俄罗斯3,856.003,736.003.21%韩国1,196.00856.0039.72%印度609.00113.00438.94%
亚洲收入由 5,189 升至 7,671。
这说明公司销售重心继续向亚洲倾斜，和制裁后的贸易流重构一致。
十、我对这份年报的买方视角判断
1）正面信号
收入增长扎实，不是纯价格虚增，也有销量支撑。
经营现金流明显改善。
海外氧化铝资源布局在推进：文丰 + PAIL。
Norilsk Nickel 权益法利润和市值回升，对净资产有支撑。
2）负面信号
单位成本涨幅高于售价涨幅。
下半年利润恶化明显，经营杠杆为负。
财务费用与汇兑损失吞噬经营成果。
流动性指标恶化，债务期限前移。
权益法收益高，但分红现金流下降。
3）一句话判断
这不是一份“需求崩塌”的差年报，而是一份“成本、融资、汇率三重挤压导致盈利模型失效”的年报。
若后续铝价继续高位、俄国内电价/融资成本缓和、汇兑损失消退，盈利弹性会很大；反之，当前利润表质量并不安全。