当前的白酒投资：短线资金卖长线资金买的阶段，价值投资者的入场期

创作： 华创食饮

白酒低迷期我们如何找到投资线索？

作为一个亲身经历几轮调整的白酒研究老兵，除了理论、逻辑，我更愿分享低迷期的切身感触供大家参考，以避免大家研究中的后视镜效应：

关于茅台：印象最深刻的两件事，一是在2015年茅台股东会上，我私下向季老请教，当前几乎快倒挂的批价，公司怎么看？季老坦诚地说，价格由市场说了算，随行就市，关键在于要坚持茅台作为白酒的第一品牌地位。这就是战略认知决胜于时代。二是和一位经营20多年的有思想高度的名酒经销商前辈，在凄凉的风中散步，他告诉我如果最后坚持不住，他就只留下茅台经营，因为茅台公司长期很厚道。这应该代表了当初大多数经销商的心声，就是众人抱薪的巨大力量。

关于五粮液：由于渠道批价倒挂，五粮液当年最大的议题就是要不要降出厂价，前任现任领导都有自己的观点，有人主张降价，销量、消费者喝起来最重要，有人主张降量，保住价格定位更重要，都是有影响力的人士，莫衷一是。越举棋不定，市场越没信心。其实回头看，只要品牌地位稳定，减量可，降价亦可，关键是快速出清，并推动重回上升轨道。其次，15年下半年到年底，我们开始强烈看好五粮液进入回升周期，当时五粮液批价仍然倒挂，我们和投资者最大的分歧，在于倒挂下似乎渠道不赚钱，很多渠道甚至说不参加五粮液定增，为什么我们还推荐五粮液？实质上我们发现只要经过降价和控量，五粮液品牌的动销仍在持续，控量使得供需关系改善，降价后进货的渠道库存开始增值，渠道的活力就开始正循环了。

关于泸州老窖：2015年公司面临销售人员流失70%，国窖1573业绩下滑90%的困境，财报毛利率比高峰时减半，可以说当时不仅渠道不看好，甚至连行业协会的领导都觉得没法看了。6月新管理层上任后壮士断腕，停货、回购、计提损失等一系列动作让当季业绩断崖式下滑，渠道仍然没有信心，资本市场争议巨大。新管理层先是调整出厂价格体系，投入成本重建销售团队，对接已经断联的终端，经营理顺后再转给有意愿的经销商，并把利润让渡给渠道。再将销售团队从游击队作战，拉出人员去外地再组建培养成驻地部队，不断新建市场，成熟后再移交渠道运营。这样先保障渠道信心，再实现自己成长的循环，经过一年开始显著见效，"先投入后产出"的改革路径虽然短期内影响了业绩表现，但却为老窖后续的价格提升、销量提升、产品结构提升、渠道持续扩张等强势循环奠定了坚实基础。

关于汾酒及古井贡：汾酒是当时公认的业绩和地位没有跟上公司品牌地位的公司，但市值底部一度只有200亿，而且仍然有三四十倍的PE。所以好品牌，在行业底部的时候，往往也是高PE，很难给你10几倍PE买，更应从市值、资产角度去估值。其次，国企的困境改善和上涨一定需要股权激励的支持吗？未必。记得当时投资者特别期望公司通过股权激励等激发员工活力，认为这样才会改善。当时销售总经理说，其实股权激励不重要，引得大家一阵不满意，觉得公司不行。回过头看，国企有能力的管理者，讲究归属感，更讲究情怀，没有股权激励也会全力以赴，把公司干好，只是如果有股权激励，业绩可持续性会更好。古井贡也是如此，以梁金辉董事长为核心的一批具有古井情怀、战略眼光、铁军精神的管理层，团结一致带领员工，全力以赴干出来，直到2019年后才在集团有少量股权持股激励。

水井坊的案例：水井坊在低迷期积极求变，向下推出臻酿八号，出厂价200多，终端接近400，实际成交300多，渠道利润有30%，这在当时同类型企业里是很高的。投资人争议很大，觉得公司向下推产品，自砸品牌，再也回不去了，不会成。确实如今水井坊也不再是高端品牌了。但公司正是借助水井坊过去的高端化品牌势能，让消费者对400不到的产品愿意买来尝试，而渠道的利润也显著超过同行，既有拉力，又有推力，由此实现了臻酿八号的成功，较早实现了困境反转和股价回升。对于非主力龙头企业，积极变革，寻找出路，总是对的。水井坊在两轮行业困境期（98-02年、12-16年）都通过推新品实现了突破，不知道这一轮会以什么方式反转？

4.2 逆人性的价值投资

今年以来，感受到两个现象，一是今年有很多投资、咨询公司和其他机构开始讨论白酒，我自己也接触到不少邀请，也看到白酒自媒体人在热议，毕竟板块已经调整了4年；二是今年二季度八项规定严格执行，到6月份市场恐慌一顿暴跌，我感受到少数真正的长期价值投资者开始关注白酒的投资价值。当时也正是我在审慎思考得出结论之时，我认为6 月份应该就是此轮周期调整的底部。股票市场按照预期运行，当经济和政策两个周期负面因素都被预期为长期化，导致短中期投资者都抛售完毕，市场报价应该已经过度悲观。

而实业市场的出清体现在业绩层面，大多数白酒公司的报表并不只是向投资者汇报的，作为国有企业，更多要向控股的政府股东汇报，涉及到GDP、税收、政绩等多方面的约束，既要平衡市场对企业发展的预期，又要平衡政府股东对业绩的需求，所以企业的报表出清速度往往会滞后于市场端表现，滞后于股价表现，所以股价总是显著先于业绩见顶或见底。逻辑上，总是业绩滞后于现金流，现金流滞后于批发价，批发价滞后于企业的决策行为，所以要前瞻投资，还是要对企业决策做出准确的判断，最终还是要对企业有非常深入的理解，以及对时代的底层逻辑有自己的判断。

当前时点，摆在我们面前的，是典型的逆人性的价值投资问题：明明预期后续的业绩报表还要下修，如何有勇气在当下时间点开始投资？这样的时刻在历史中不乏案例，我印象特别深刻。2008年，上半年白酒行业业绩表仍持续增长，下半年需求受损强化，四季度大幅下降，导致市场预期下一年可能业绩下滑压力很大时，股价恰恰在四季度见底回升，即使直到2009年上半年白酒行业实体感知很惨淡，股价也仍然震荡上行，到2009年6月确认回暖后开始全面上涨。2013年，白酒股票全年下跌，市场预期持续向下，茅五等靠2012年的预收账款支撑2013年业绩增长，年底市场都预期2014-2015年的白酒业绩报表将出现负增长，后来事实也基本如此。

但2013年底，白酒股票开始见底回升，洋河、古井贡当年翻倍，茅台涨了50%，其他也不同程度上涨。回到今年6月份，市场情绪低迷到极致，业绩预期进一步下修，股票被最后抛售（这从基金二季度持仓也看得出来，几乎与14年差不多），但是恰恰这种时候，恰恰是长期投资的开始，也是股价震荡回升的开始。当然，即使股票已经见底，由于未来半年到一年业绩才会触底，回升仍会是一个渐进和波折的过程，直到某一种标志性的信号共识出现，才会全面上涨。

比如2016年6月左右茅台批价开始拉升，板块才进入上涨主升浪阶段。所以，在周期底部区域，决定投资的关键，不是短期业绩报表预期，而是对于长期价值的判断。在真正的底部，卖出的是短期资金，买入的是长期资本，在底部的阶段，投资估值体系应该更加多元化，更加注重资产和商业模式的价值，更加注重从一个长期投资者、产业投资者的角度去评估。当前行业状态类似2015年，只有真正在底部仍然持续跟踪市场的人才能在底部买到足够优质资产，并且拿得长久，这就是投资哲学。

4.3 关于茅台及板块投资思路茅台方面，十年一回增长和价格的博弈，战略投资窗口期。茅台具备四张牌，一是渠道牌，提高直销比例，二是产品组合牌，三是保证飞天的投放量，四是新渠道的开发牌。第一、二张牌能够确保公司2024、2025 业绩实现一定增长，但是也有副作用，因部分产品批价倒挂而产生反噬。第三张牌正在实施，第四张牌如果需求持续承压，也值得考虑。

短期看，到2026上半年，我们预计增长和价格权衡难度仍较大，业绩理性放缓，来维持批价和股价稳定。本质上，现在还是需要如何动销以及长期资金进场，解决渠道和消费者端库存合理回归的问题。

中长期看，茅台的品牌、商业模式仍为高端酒企最佳，投资者可参考上轮周期，理性布局。关于板块投资，我们认为可投的两条线，一是选择预计业绩相对稳定不会大幅下行的，不会杀完估值杀业绩，会受到保险等大资金长线资金的青睐；二是底部尽早有重要改革改善的，股价活跃度高，短期弹性大。其他企业建议紧密跟踪评判，跟随上述两两类企上涨。#五粮液#