全志科技：苦生意里的好学生
你好，我是老K。
这份全志科技的2025年三季报，我读完后的第一感觉是：这不是一份“优等生”的成绩单，而是一份“随大流”的幸存者报告。
如果你只看它自家的同比数据，你会觉得“哇，利润翻倍，形势一片大好”。但如果我们把镜头拉远，看看坐在它隔壁桌的对手，你就会发现全志科技其实是在这轮行业复苏的盛宴里，坐在了小孩那桌。
下面是我的“本分”观察笔记：
老K速评
“潮水涨了，船自然就高了。但别误以为是船的引擎换了 V8。”
全志科技这份财报的漂亮数据，主要功劳归于2025年半导体周期的全行业复苏，而非其自身的护城河突然变深。相比于核心竞对瑞芯微（Rockchip），全志在高端化突围上依然步履蹒跚。它是一家本分的老实公司，赚的是辛苦钱，而不是拥有定价权的暴利。
1. 行业坐标系：拒绝真空分析
我们不能关起门来看全志的增长，必须把它扔到2025年的残酷战场里去比一比。
• 大环境：结构性复苏的顺风局
• 周期定位：2025年是消费电子去库存结束、AIoT（人工智能物联网）需求爆发的“回血之年”。行业整体营收增速普遍在20%左右。
• 全志表现：营收增长28.21%。
• 老K点评：全志跑赢了行业平均线，说明它的产品（平板、扫地机、车载中控芯片）确实吃到了这波复苏红利。
• 对手怎么样？（残酷的真相）
• 头号竞对：瑞芯微（Rockchip）
• 全志：营收+28%，净利润+84%。
• 瑞芯微（参照同期行业数据）：营收增速约45%，净利润增速约190%。
• 差距在哪：瑞芯微凭借RK3588等高端芯片，在边缘计算和高端平板上拥有极强的定价权。而全志依然在竞争更激烈的中低端红海里“卷”性价比。
• 结论：同样的风口，瑞芯微飞得比全志高得多。这说明全志的相对竞争优势在缩小。
2. 生意的本质：护城河审计
• 苦生意里的好学生
• 全志做的是Fabless芯片设计，这行如果不做高端，就是苦生意。你需要不断投入巨额研发（R&D）来维持不掉队。
• 研发投入：本期研发费用 4.21亿，占营收的 19.5%。
• 评价：这是非常“本分”的数据。在利润大增的时候，公司没有把钱拿去乱投资或发光，而是继续砸向研发。这是它能在这个红海里活下来的根本——不惜力。
• 经营杠杆生效
• 净利润增速（84%）远超营收增速（28%）。
• 这说明全志的固定成本（研发、管理人员工资）被摊薄了。多卖一颗芯片，边际利润就全是赚的。这是芯片设计公司的好日子，但前提是销量必须维持高位。
3. 财报里的“真话”与“假话”
作为本分观察员，我最看重钱是不是真的进了口袋。
• 现金流：极其诚实（Pass）
• 净利润：2.78亿。
• 经营活动现金流净额：2.72亿。
• 老K审计：净现比几乎 1:1。这是一个非常健康的信号！说明全志赚的每一分利润，都是真金白银收回来的，没有为了做业绩而向渠道大量压货（虚增应收账款）。在A股科技股里，这种老实并不多见。
• 库存：激进的赌注（Warning）
• 存货：从年初的5.57亿激增到 7.52亿，涨了35%。
• 解释：公司说是为了销售增长备货。
• 应付账款：同时也增加了81%（达2.78亿），说明它是占用了上游供应商的钱来备货。
• 风险提示：这是一家典型的顺周期操作。如果2025年Q4或者2026年需求突然转冷，这7.5亿库存就会变成巨大的减值炸弹。全志在赌复苏会持续。
• 其他收益：去水分
• 政府补助从去年的5000万下降到今年的 2986万。
• 好事：利润含金量提高了。全志不再那么依赖补贴过日子，自我造血能力在增强。
4. 管理层够“本分”吗？
评价：A-
• 言行一致：公司在解释业绩变动时，直言是因为“细分领域销售增长”，没有扯什么“元宇宙”、“量子计算”等虚头巴脑的概念。
• 专注主业：我看了一圈非经常性损益，理财收益很少，主要是委托理财赚了点小钱，没有像某些公司一样拿闲钱去炒股。
• 分红潜力：由于现金流极好，如果后续没有大规模并购，这家公司是有能力分红的。
5. 如果我有无限资金
我会买下这家公司并持有10年吗？
回答：不会。
• 理由：
1. 缺乏顶级定价权：全志更像是一个优秀的配套厂，而不是行业定义者。在半导体行业，只有第一名吃肉，第二名喝汤，第三名在洗碗。全志目前还在喝汤和洗碗之间徘徊。
2. 护城河不够深：它的优势建立在性价比和响应速度上，这很容易被卷死。只要瑞芯微想降维打击，或者联发科（MediaTek）向下挤压，全志的日子就会很难过。
3. 可替代性：我看不到它有哪怕一种产品是客户“非用不可”的。
如果你非要买：
把它当作2025-2026年电子复苏周期的短期标的（持有1-2年），它是安全的，财务是健康的。但别指望它能像茅台或苹果那样穿越10年的牛熊。
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