遮羞布下的业绩承诺（VAM）暴雷

$富乐德(SZ301297)$ 你好，我是老K。

看完近期发布的业绩预告，我十分担忧。这是一份典型的 “用财务整容术掩盖主业滑坡” 的业绩预告。

前段时间，富乐德刚刚完成“蛇吞象”（收购富乐华），市场本指望这头“大象”能拉动这辆小车，结果预告显示：大象第一年就病了，为了不让报表太难看，公司甚至卖掉了身上的一块肉（海古德股权）。

作为老K，我的观察笔记如下：

一、老K速评

表面看净利润暴涨50%-96%，实际上这是 一次性投资收益（卖资产） 堆出来的。剥离掉那1.54亿的“卖肉钱”，你会发现被寄予厚望的富乐华（新主业）正在遭遇严重的“水土不服”，并购第一年就大概率完不成业绩对赌。

二、行业坐标系（Industry Coordinate）

大环境：2025年是“高端突围，中端内卷”的年份

功率基板（新主业）：虽然行业规模在涨，但价格战惨烈。尤其是电动车（EV）增速放缓后，供应链都在杀价。

半导体洗净（旧主业）：稳中有升，属于“赚辛苦钱”但日子过得去。

对手怎么样？

罗杰斯（Rogers Corp）：全球基板老大。

2025年Q3表现：营收环比增长6.5%，毛利率回升至33.5%，且明确表示“需求正在走强”。罗杰斯正在中国扩建新厂，准备在富乐华的家门口抢食。

对比结论：罗杰斯已经从上半年的价格战中缓过气来，开始修复利润；而富乐德（富乐华）还在“承受较大竞争压力”，说明在这个周期里，它的抗压能力和反弹速度都弱于行业老大。

三、生意的本质

破碎的“业绩承诺”（VAM）

承诺：收购时，大股东承诺富乐华2025年扣非净利润不低于 2.85亿-2.9亿元。

现实：预告中富乐华2025年预计净利润为 3.10亿-3.80亿元。

拆解：注意括号里的重点——“包括出售无锡海古德...产生的税后约1.54亿元投资收益”。

真相：

实际经营利润 ≈ 3.10亿（下限） - 1.54亿 = 1.56亿元。

即使按上限算 ≈ 3.80亿 - 1.54亿 = 2.26亿元。

缺口：距离2.9亿的承诺，至少还有6000万到1.3亿的缺口。

老K点评：并购第一年就爽约，这在A股并购案中是大忌。说明之前的估值模型可能过于乐观，或者产品的护城河根本挡不住2025年的价格战。

卖资产的艺术

动作：出售无锡海古德股权，进账1.54亿。

定性：如果主业强劲，这叫“剥离非核心资产”；如果主业不达标，这叫 “财务补妆” 。在业绩承诺不达标的年份搞这么一出，很难不让人联想到是为了让整体报表的“净利润”数字好看一点，给散户一个“增长50%”的假象。

四、财报里的“真话”与“假话”

净利润增长的“水分”

数据：归母净利润 3.8亿-5.0亿，同比增长 50%-96%。

老K解码：这是 “假话” （误导性实话）。

真话：看扣非净利润，预告为 1.5亿-2.2亿元。

去年同期（调整后）是 8744万元。

看起来翻倍了？别急。去年同期的基数很低（因为合并报表追溯调整）。

更重要的是，这个扣非利润远低于市场对“洗净+基板”双主业的预期总和。

“竞争压力”是委婉的求救

原文：“覆铜陶瓷载板业务受行业竞争影响，整体竞争压力较大。”

翻译：我们在降价，毛利在掉，而且可能丢掉了一些订单。 结合罗杰斯同期毛利回升（33.5%）来看，富乐华可能在用牺牲利润换市场的策略，但效果不佳。

五、管理层够“本分”吗？

坦诚度：及格。

敢于在公告里直接写出“存在可能无法完成业绩承诺的风险”，没有等到年报最后一天才暴雷，这点还算本分。

经营动作：存疑。

依靠出售资产（海古德）来美化报表，虽然合规，但不符合“专注主业”的本分精神。真正的实业家应该死磕产品成本和良率，而不是玩资本腾挪。

六、如果我有无限资金

我会买入吗？绝对不会

理由：

逻辑证伪：支撑股价的核心逻辑是“富乐华优质资产注入”。现在数据证明，这个资产在2025年的逆风局里表现不及格（完不成承诺）。

对手太强：罗杰斯正在复苏且在中国加码，富乐华作为追赶者，护城河还没挖深就被水淹了。

财务技巧太重：我不喜欢靠卖资产维持增长的故事。

老K的最终建议： 这不仅是一份业绩预告，更是一份 “避雷指南” 。等到年报正式披露时，审计师会对富乐华的业绩承诺做专项审核，到时候那个“未完成”的印章盖下去，市场可能会杀估值。现在不是抄底的时候，是看清裸泳者的时候。