方大特钢 2025 年度业绩快报 · 本分价值观察笔记

大家好，我是老K。我不看K线图，不听概念，我只看这门生意是不是一门"好生意"，以及这帮管钱的人是否"本分"。

今天看的是方大特钢（600507），一家做钢铁的公司。说到钢铁，很多人第一反应是——苦生意、周期股、不值得长期持有。但我今天要做的，就是把它放到行业坐标系里，看看这个"苦生意"里，它到底是吃苦最少的那个，还是和别人一起躺平的那个。

一、老K速评

"在泥坑里挖出金子的人——但泥坑终归是泥坑。"

方大特钢2025年的利润暴增（净利润同比+237%～303%），看起来很吓人，但本质上不是它自己变强了多少，而是整个钢铁行业从ICU转到了普通病房——原材料（焦煤、铁矿石）价格暴跌，跌得比钢价快，利润空间被动撑开。这是全行业的"天赐红利"，不是方大特钢独家的能力。

但公平地说，在同样享受原材料红利的钢企里，方大特钢确实"吃法"更精细——它有弹簧扁钢这个细分市场的隐形冠军产品，毛利率显著高于它自己的螺纹钢等大路货。这是它在泥坑里比别人多挖出的那块金子。

二、行业坐标系

大环境：钢铁行业从"ICU"转入"普通病房"

2022—2024年，中国钢铁行业经历了连续三年的低效益运行，营业收入利润率持续低于1%，2024年更是降到0.36%，创下2000年以来最低值。简单说，卖一吨钢，可能就赚个盒饭钱。

2025年，情况发生了变化：焦炭和焦煤价格较前一年高点暴跌近50%，铁矿石下跌约20%—30%，而钢价只跌了约10%。成本端的塌陷速度远快于收入端，利润空间被动打开。2025年前三季度，重点统计钢企利润总额960亿元，同比增长1.9倍。钢铁行业全年归母净利润增速高达402%，在所有A股行业中排名第一。

所以，方大特钢利润暴增，首先是"天时"——行业β的贡献，不是个体α的独舞。

方大特钢Q3的毛利率10.44%，略低于行业平均的10.92%。但它的利润增速远高于同行——这主要是因为它2024年的基数太低（几乎不赚钱），所以弹性更大。用大白话说：别人是从70分涨到80分，它是从20分涨到70分，增速当然吓人，但绝对水平并不领先。

中信特钢作为特钢龙头，前三季度净利润43.3亿，是方大特钢的5.5倍，且增速稳健（+12.88%），经营现金流翻倍。中信特钢的"稳"，对比方大特钢的"弹"，体现的是两种完全不同的生意质量。

三、生意的本质

这门生意怎么赚钱？

方大特钢的收入结构可以拆成两块：

1. 大路货（螺纹钢、优线等）——"卖白菜"

这是方大特钢收入的大头，占比约七成以上。螺纹钢2024年毛利率只有1.25%，优线4.09%。说白了，这些产品跟行业里所有人卖的几乎一样，没有差异化，纯粹拼成本。这是典型的"苦生意"。

2. 特色产品（弹簧扁钢、汽车板簧）——"有点甜"

这是方大特钢真正的护城河所在。弹簧扁钢国内市占率第一，汽车板簧市占率第一，产品出口30多个国家。2024年弹簧扁钢毛利率12.16%，汽车板簧10.64%——虽然绝对值不高，但在钢铁这个行业里，已经算是"人上人"了。

更关键的是：在2022—2024年钢价普遍暴跌约10%的背景下，弹簧扁钢价格年均降幅仅约8%，板簧降幅不足5%——这说明它在细分市场有一定的定价权，下游客户（汽车厂）对它有粘性。

护城河变化判断

方大特钢正在做一件对的事：向新能源汽车零部件延伸。它已经和宁德时代达成合作，开发新能源商用车板簧产品；同时在研发2000MPa级高强度弹簧钢。这个方向是对的——随着商用车市场回暖和汽车轻量化趋势，弹簧扁钢的需求有结构性增长空间。

但是，护城河的"宽度"依然有限。弹簧扁钢和板簧在方大特钢的总收入中占比较小（弹扁约16亿，全公司215亿营收），绝大部分收入仍来自没有护城河的普钢。这就像一个人左手拿着一把小而精致的瑞士刀，右手却还是在挥大铁锹。瑞士刀是好东西，但铁锹决定了你大部分的命运。

四、财报里的"真话"与"假话"

真话一：利润暴增，但收入在萎缩

前三季度营收132.33亿，同比下降18.45%。这说明方大特钢卖的钢更少了、或者价格更低了（实际上两者兼有）。利润的增长完全来自"成本下跌比售价下跌更快"这个剪刀差。这种利润增长的质量，不如"收入增长带来的利润增长"扎实。

真话二：经营现金流大幅恶化，这是最值得警惕的

前三季度经营活动现金流净额5.39亿，同比暴跌62.78%。而同期归母净利润7.89亿。

经营现金流远低于净利润，这在阿段的"不为清单"框架下是一个需要高度警觉的信号。赚到的钱没有变成真金白银，去了哪里？

从报表看：应收账款从10.72亿增至14.54亿（+35.6%），预付款项从3.71亿暴增至13.10亿（+253%），同时应付票据从56.57亿增至70.05亿（+23.8%）。大量的钱被锁在了上下游的"资金链条"里——预付了大量原材料款，应收的钱又没及时收回来。

这在钢铁行业里有一定的合理性（行业惯例是票据结算为主，且原材料采购有预付需求），但62.78%的现金流下滑幅度，依然不容乐观。

假话（或者说"半真半假"）：非经常性损益的"化妆术"

2025年前三季度，非经常性损益合计约1.34亿。其中，公允价值变动收益1.15亿（主要是阳光保险H股的信托产品增值）。全年预估非经常性损益约1.3亿。

全年预告净利润8.35亿—9.98亿，扣非后7.05亿—8.68亿。非经常性损益占净利润的13%—16%。这个比例不算极端，但需要注意：一家钢铁公司，利润的相当一部分来自炒股票（信托产品投资阳光保险H股），这本身就说明主业的"赚钱含量"还不够厚实。

需要留意：控股股东的高质押

江西方大钢铁集团持有公司32.56%的股份（7.53亿股），其中已质押5.78亿股，质押比例高达76.7%。加上一致行动人江西汽车板簧的质押，控股股东体系的质押比例非常高。

这意味着什么？如果股价大幅下跌，控股股东面临补仓甚至平仓风险。高质押是"方大系"资本运作的一贯手法——用上市公司的股权质押融资，再去收购其他资产——但这也让整个体系在股价下行时变得脆弱。

五、管理层够"本分"吗？

言行一致性：及格偏上

做对的事情：

坚持"低成本、差异化、特色化"的路线，不盲目扩产，在行业下行期把精力放在弹扁战略和降本增效上——这是"本分"的体现。

2025年新立项49个科研项目，与华为合作数字化转型，与宁德时代合作新能源材料——方向是对的。

自发电率提升8.7%，创历史最佳——这种"抠成本"的精神，在钢铁行业很有价值。

令人不安的地方：

分红历史极不稳定。 2021年分了25.88亿，2022、2023年连续不分红，2024年在监管问询后才勉强分了每股0.033元（约7500万）。这种"赚了大钱时豪爽分红，赚钱少时一毛不拔"的做法，对小股东不太"本分"。方大特钢的分红承诺，在执行层面的可预期性很差。

"方大系"的资本运作风格。 实控人方威的辽宁方大集团是一台"资本收购机器"——从方大炭素到东北制药到海航控股，横跨钢铁、航空、医药、商业。控股股东高比例质押上市公司股票去支撑这台机器运转。这种模式在顺境时是"杠杆的艺术"，在逆境时就是"多米诺骨牌"。

董事长年薪4.7万元。 这不是"本分"，这是"看不懂"。一家年利润近10亿的上市公司，董事长年薪4.7万？背后的薪酬安排和利益机制，显然不在报表上。

六、如果我有无限资金

问题：如果我有无限资金，我会花100多亿把整个方大特钢买下来吗？

我的答案是：不会。

原因很简单：

生意模式不够好。 方大特钢70%以上的收入来自没有差异化的普钢产品，这是一门赚辛苦钱的生意。弹簧扁钢虽然是好东西，但在总盘子中的占比太小，不足以改变这家公司"苦生意"的本质。

利润质量不够硬。 2025年的利润暴增主要靠原材料降价的"天赐红利"，不是需求端驱动的有机增长。经营现金流暴跌62.78%，说明利润没有充分转化为现金。

控股股东的"玩法"让人不踏实。 76.7%的股权质押率、不稳定的分红、横跨多行业的激进扩张——这些不是一个"本分"经营者的特征。段永平说得好："芒格说知道自己会在哪里死去就不去哪里，多数企业垮掉都是因为借了太多钱了。"方大系的杠杆使用方式，让我不安。

行业天花板清晰可见。 中国粗钢表观消费量已经从2020年的峰值10.48亿吨降到2024年的8.93亿吨，且仍在下降。这是一个"减量发展"的行业，长期看，蛋糕在缩小。

不过，公平地说： 如果我只是在"钢铁行业内部"做选择题，方大特钢算是一个"相对优秀"的标的——弹扁市占率第一的差异化优势、民企的成本管控弹性、以及潜在的集团资产注入（萍钢、达州钢铁），都是加分项。但"在差生里选最优"和"值得持有10年以上"，是两码事。

方大特钢的生意模式，决定了它是一个"在周期里起起伏伏"的公司，而不是一个"可以安心持有10年"的公司。它可以是交易的标的，但不是投资的归宿。

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