格林美公司系列分析之三：主营业务拆解、今明两年业绩预测及估值分析

$格林美(SZ002340)$ #动力电池回收概念持续大涨# #资源回收#

（以下内容供参考，不作投资建议，若有出入，请批评指正）

一、主营业务核心指标拆解（2024年及2025Q1数据）

1. 营收结构及毛利率

注：

（1）新能源材料业务贡献近90%利润，镍资源板块毛利率高达25.12%，成为核心盈利引擎。

（2）2025年Q1延续高增长：镍资源MHP出货量同比+138%，动力电池回收量+37%，产能利用率超97%。

（3）钴钨回收与电子废弃物占比依据2024年报分类调整；*标注为细分业务占“废弃资源综合利用”板块的比例。

2. 成本与效率优势

（1）镍资源完全成本：印尼项目单位成本约1.2万美元/镍吨（8.4万元/吨），显著低于行业平均（1.8万美元/吨）。

（2）回收技术壁垒：动力电池镍钴回收率超98.5%，锂回收率95%以上，降低原料依赖。

二、2025-2026年业绩预测（考虑印尼矿难与市场供需）

1. 关键变量影响

（1）镍价：短期承压与中长期支撑并存。2025年8月电解镍均价 12.26万元/吨（约1.72万美元/吨），同比12%。。

压制因素：主因印尼出口放量及不锈钢需求疲软。

印尼出口放量：2025年镍矿出口配额增长9.8%，叠加湿法冶炼产能释放（如中伟股份印尼项目新增3万吨钴镍产能）；

不锈钢需求疲软：全球不锈钢产量增速仅5%，低于预期。

未来弹性驱动：

印尼政策收紧：矿难后小矿关停+资源税上调至14%-19%（若升至20%将显著推高成本）；

高镍电池需求反弹：2026年三元电池占比有望回升至30%，储能应用扩展（如固态电池镍基正极）。→ 中长期支撑：印尼矿难引发小矿关停+出口配额收紧，镍价中枢有望回升至1.8万美元/吨以上。

（2）钴价：钴价相对支撑性强。

8月15日国内金属钴报价250000-274000元/吨，报价弱势盘整，钴市行情震荡下跌，三元电池产量、装车量销量缓慢增长，钴市需求增长缓慢；刚果金钴出口禁令，刚果金钴原料进口货源下降，印度尼西亚钴中间品出口增多，弥补部分钴原料供给短缺，钴市总体供给减少；钴盐供给减少，钴盐价格震荡趋稳，钴酸锂价格上涨，对钴市行情利好仍存；国际钴价震荡盘整，对国内钴市行情利多仍存利空减弱；总体钴市行情上涨动力仍存，下跌压力减弱。

最新电解钴价 26.4万元/吨（8月15日长江现货），周跌3000元。对于格林美而言，Q1矿难扰动后Q3企稳，钴粉溢价上行至28.9万元/吨。

未来弹性驱动：

政策扰动：刚果（金）若加征出口关税或延长禁令，短期缺口或再现；

固态电池需求：2027年商业化若采用氧化物路线（需钴），需求或增30%。

3.2025-2026年业绩预测（分情景）

（1）核心假设

镍产量：2025年权益镍出货 6万金属吨（印尼满产12万吨×权益50%），2026年扩至 7.5万吨（淡水河谷项目投产）。

价格弹性： 镍价每涨1000美元/吨 → 净利润增厚 2.3亿元（印尼低成本产能占比70%）； 钴价每涨500美元/吨 → 净利润增厚 0.8亿元（四氧化三钴全球市占25%）。

回收业务扩张：2025年动力电池回收目标5万吨，市占率提升至35%+，贡献利润增量。

（2）考虑镍价承压，分业务情况预估如下：

（3）进一步细分，悲观、中性和乐观下预估如下：

说明：中性情景锚定公司营收目标（2025年400亿+），净利增速高于营收主因镍资源毛利率提升。2025Q1镍出货同比+138%，全年权益产量6万金吨确定性高。

三、PE估值与市场对比：

1. 这里先与业务更相近的中伟股份进行比较（没有说中伟就不好，不起冲突）

（1） 业务结构及核心优势对比

关键差异：

格林美：强在资源自给降本（印尼镍完全成本1.2万美元/吨），盈利抗波动性更强；

中伟股份：强在前驱体规模与客户壁垒（特斯拉/LG核心供应商），但镍冶炼毛利率仅7.54%。

（2）价格波动敏感性对比

格林美对镍价弹性显著高于中伟股份，主因印尼镍权益产能占比高且成本优势突出。

（3）估值对比

注：

折价逻辑：格林美PE较中伟股份低18%（2025年），但镍资源毛利率高20个百分点，回收技术壁垒更显著；

修复空间：若镍价反弹至$2.0万，2025年净利上修至22亿，PE降至15倍（现价6.69元）。

机构预测：2025年PE 18倍（招商证券）、2026年13倍（中银证券），反映增长确定性。

四、风险与机会总结

1. 上行机会：

（1）印尼矿难及资源税上调（14%→20%）或进一步推高镍价，利好低成本镍资源企业；

（2）欧盟《新电池法案》强制回收要求，格林美技术符合标准，海外份额提升。

2. 下行风险：

（1）固态电池技术替代：若2026年全固态电池量产，三元前驱体需求增速或降至5%以下；但格林美也对固态电池领域进行了布局，一定程度对冲下行风险。

（2）印尼政策变动：出口配额收紧或劳工政策调整影响产能释放进度。

3. “量价双击”确立增长，低估区间布局

格林美依托 “镍资源自给+回收技术” 双壁垒，在镍价上行周期中盈利弹性显著：

（1）2025年：关注印尼产能爬坡（12万镍吨）及镍价站稳2.8万美元/吨的利润释放对PE的影响；

（2）2026年：高镍电池需求反弹+回收规模效应，净利润CAGR超40%，PE降至14倍左右凸显性价比。

当前估值已反映钴价疲软及矿难风险，镍价触底回升迹象（印尼政策&电池需求）为关键右侧信号。

短期波动不改长期资源闭环优势，尤其是镍价因为供需关系错配，长时间低位运行，在反内卷政策下不具备长期可持续性，弹性空间大。因此可以逢低配置并跟踪印尼政策及固态电池技术进展。

最后的最后，该分析的前提是上市公司的业绩为真，接下来的半年报不出现暴雷情况。