2025.09.07 公司巡礼（44）新天然气

上个月很多朋友问我对天然气这个行业的一些看法，其实我知道，大家问的，大概就是华润燃气、昆仑能源、中国燃气、新奥能源这几家港股上市的公司，看上去都是经营较稳定，具有中低成长性辅以高股息的标的，不过，粤式中文我实在是看不惯，每个字都认识，但读起来实在是太费劲，对于我这种一翻就是十年财报的人来说，不要太辛苦。所以就翻了一家息率尚可的A股上市的公司，新疆鑫泰天然气股份有限公司，结果还真是挺意外。

1、和印象中的城燃公司不同，过去十年，新天然气是一家极具成长性的公司，过去10年的营收增幅是298%，净利润增幅更是高达491%，年化复合增速分别是17%和22%，很厉害的增长，远超市场里很多所谓的成长股。并且，过去十年公司的经营现金流净额是110亿，也远超60亿的净利润总和，不用担心公司赚的是假钱。

图一、主营、毛利率及分业务情况

2、公司目前的主营业务是两块，一块是起家的主营，城市天然气服务，包含售气和安装劳务，另一块是煤气开采，这是2018年开始的业务，源于对于亚美能源的控股（非常有故事）。售气业务的毛利率比较稳定，约20%出头，安装劳务的毛利率更高一些，年均有40%以上，不过这部分业务已经没有成长性，某些年份还会有一定的负增长，不过可以提供稳定的现金流和净利润，并且基本不需要资本开支。公司的煤气开采业务，从财报中体现的，是较高的成长性和堪比盐湖钾锂的高毛利，非常诱人，6年间煤气开采的营收增长了531%，复合增速是梦幻的36%，7年毛利率均值更是诱人的62%。

3、公司的费用端比较简单，销售费用和研发费用可以忽略不计，财务费用过去10年基本打个平手，管理费用占营收的比例稍微有些高，但也基本上保持稳定。总体来说不算是什么加分项，但也没有太大的问题。公司的人员结构有些奇葩，长期行政员工的比例畸高，均值28%，近两年30%+的员工居然都是行政人员，让我很难理解。比如2023年，净增536名员工，同比增长66%，其中生产员工只增加了194人,，技术人员增加了167人，销售人员减少了58人，但行政人员增加了最多的233人。更奇葩的是公司的高管薪酬，2023年公司的高管薪酬暴增124%，翻倍都不止，原因是公司的高管团队大增9人，原来公司就3个副总，当年增加到9个副总，结合原高管也大幅提薪，高管团队的薪酬就从979万增加到了2198万。然后2024年，在大幅涨薪的2023年基础上，高管继续提薪59%，高管薪酬涨到了3488万元。不管你是不是公司的小股东，看到这些，是不是像碗里发现半只苍蝇一样不舒服？

图二，LNG出厂价及到岸价指数

4、由于公司已经从一个城燃公司逐渐过渡到一个资源型的企业，必然需要关注终端产品的长期价格趋势。如上图，中国LNG出厂价格有一定的波动，但是如果刨除俄乌战争对天然气价格的干扰，长期价格趋势还是比较稳定的，并且当下的价格位于相对低的一个位置，感觉还挺安全。并且公司煤气开采业务的成长性是源于企业内生性增长，和产品涨跌价关联度很小。两个主力矿区，潘庄项目近年来产能相对稳定在11亿立方米，但是马必项目近年来都保持在大双位数的增幅，是今年公司成长性的主要来源。

5、过去十年，公司的分红比例并不稳定，但年均55%的比例还是很高。近三年，由于公司的资本开支增长较快，降低分红比例我觉得是符合商业逻辑的。不过2023年，公司仍有36%的分红比例，体现了公司强劲的现金流。2024年公司没有分红，原因是母公司可分配利润为负，根据《公司法》和《公司章程》无法进行分红。如果今年3季度公司可以收到亚美能源的分红，将有充足的分配空间。即便是按照2023年的36%比例进行分红，也可以每股分出来1块钱，年内的含权息率是3.4%。

刚才说到近三年公司的资本开支比较大，合计45亿，是过去7年合计21.5亿翻倍还不止。这些投入基本都在马必和亚太石油紫金山这两个项目上，是合理开支且不具备持续性。如果不考虑未来公司拓展性的项目，公司当下的资本开支不具有持续性。如果公司有新增项目，比如三塘湖矿区的煤炭资源，肯定也是值得投入的，印钞机谁不喜欢呢？

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6、控股股东明再远，是新疆首富排名第三的大佬，互联网上可以搜到的人生经历就很传奇。从过往十年来看，明先生比较珍惜公司的股权。除了2021年定向增发给自己，把自己的股权从36%提升到了近年的41%。当然，2022年利用相对低价定向增发，做了0.8亿股的低吸高抛，小赚3千万之外，明先生再没有减持过公司的股份。他的大侄子倒是减持过几十万股，一千多万改善改善生活也可以理解。

新天然气私有化亚美能源的故事，我就不展开说了；亚美能源和山西通豫的股权之争，我也不展开说了。有兴趣的朋友可以网上去搜，反正我们也不可能知道真正的内幕，不过我觉得如果拍成电视剧，应该也是很有吸引力的故事。

从公司神奇的控股亚美能源到私有化亚美能源，以及奇葩的9位副总经理（新增6位都是亚美能源的前高管）；从低价定增给自己到提升股权的同时低吸高抛小赚一笔；加上公司涉案金额25万罚没45万，奇葩的高管内幕交易；以及2021年内部财务处理亚美能源股权，凭空重估出5.5亿投资收益。这些都让我对公司充满了敬畏。

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写的很凌乱，犹如我脑海中对新天然气这个公司的画像。公司的资产很诱人，商业模式也很好，财务状况良好，股权结构合理，估值看上去也不高，息率可以接受且未来还有继续提高的动力和能力。但是大股东的路子盲猜也是很野，且在资本市场玩的很溜，很有些不放心，是那种散户能不被大佬薅羊毛就是胜利的感觉。

公司是我做投资以来遇见的另类，当年的藏格有一点点像，但也没有给我如此不安的感觉，公司双刃剑的两端都是如此的凌厉。公司近十年的财报数据我两周前就整理好了，就是因为思路很凌乱，不知道怎么下笔。公司这样的资产和估值，我很想买一些仓位，如果没有某些瑕疵的话，我甚至愿意给公司买到自己持仓前三的仓位。但是看到明先生，我又有点往后退了。最后的结论就是我可能会买一些，毕竟当前的二级市场，已经很难找到值得下手的资产了。但是大股东带来风险，永远是投资最大的风险，所以我只能用仓位来保护自己，我给公司设定的仓位上限是6%，再多我可能就会不放心了。

$新天然气(SH603393)$ $敬往事一杯酒(ZH689868)$

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利益披露：作者未持有新天然气的多空仓位，未来48小时内有交易计划。

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