2026.01.11 公司巡礼（48）东阿阿胶

新年第一篇，给到东阿阿胶。年底的时候，看到财主的荒岛2026里，居然纳入了阿胶，很是意外，就想起来还从未认真看过这家颇有渊源的公司，感觉还行，财主的眼光还是独到的。数据来源，公司2013年至今的年度报告和公开资料。

1、过去10年公司的经营要分成两段来看，2013年至2019年，公司的营收从40亿，提高到73亿，5年增速83%；同期净利润从12亿提高到21亿，5年增速75%。即便是从中药行业中跳出来，放到全市场来比较，也属于是中高速增长了。但是期间的经营现金流金额，只是微弱的从8.8亿，增长到10.1亿，拍脑袋来说赚了假钱了属于是。2019年是一个转折点，这一年阿胶业绩暴雷，过往的压货、逐年提价模式因为终端销售难以为继而崩盘，当年营收负增长60%，净额现金流净额-11亿，并且导致2019年起3年合计近9亿的信用及资产减值。我记不太清楚了，雪球哭惨留文化小说流永不爆仓流鼻祖原味男天天死磕阿胶的年份，是不是这几年。

2021年开始，一切重头开始，在2020年34亿营收的基础上，5年营收恢复到60亿，净利润恢复到16亿。看上去还没有恢复元气，但踏踏实实的经营，公司的经营现金流净额，这5年（含2025年）已经合计超过110亿了。拉长看，二级市场几乎没有失效过，虽然看上去营收和净利润还远没有恢复元气，但这五年里，公司的市值已经从150亿来到了320亿。

2、我之前一直没有详细的看过阿胶，一个原因是医药行业我都不太爱看，另一个原因是公司被归属到中药板块，你要理解一个工科生对中药的（负）执念。也许是自己的认知比数年前提高了，也许是年龄大了更尊重这个世界的多样性，也许是多年财报里的数据给人踏实的感觉，现在我眼里的驴皮，不再是什么中药，而是一类宽泛的消费品，口碑相传的滋补品？分子式清晰明了的化妆品尚且在寄托了人类（美女们）美好的祝福之后，不也一样在商场的专柜里超高毛利的销售着，干啥要去和中药这两个字较劲呢。

过去10多年，包括暴雷的2019年前后，公司的毛利率一直非常优秀，在大A也算是头部的存在。过去12年公司毛利率的均值是65%，历年比较稳定，近两年毛利率还有爬升的趋势。在费用管控方面，消费品的销售费用肯定是比较高的，但历史数据看上去很不错，剔除营收不正常的2019年，过去11年销售费用占营收的比例均值是38.9%，2024年这个数据是38.7%。销售人员过去11年的均值是2082，2024年这个数据是1673。销售端的数据看上去可以接受，感觉可控且比较理性。作为中央企业，管理费用必然非常严格，实际数据常年都比较稳定，4亿左右波动，尚可。商业模式所致，公司财务费用常年贡献利息收入，研发费用肯定会有一些，但也没啥指望，这两项没啥好展开说的。

3、公司商业模式决定了资本支出的克制，过去12年合计只有26亿，其中23亿集中在2020年之前，加上2019年账上35亿库存和20亿应收账款的消化，近5年公司账上的现金有些小爆发的意思，常年几乎没有有息负债的情况下，公司近4年（不含2025年）的现金及准现金的净额分别是33亿、54亿、58亿、50亿。而且这4年里，公司每年都保持了95%以上的净利润分红率，4年一共分出来39亿真金白银，也难怪财主会顶上。2025年，公司的净利润估计在16亿出头，按照近年的净利润分红率，公司又将合计分出来16亿（中期已经分了8.2亿），按照市场先生的出价，动态的股息率是5%，且2026年是一个平稳低速增长的预期。

中央企业在人员管控和高管薪酬这一块，不用投资者太操心，董监高薪酬匹配公司的规模算是中等偏下的，人员的大头在生产和销售这两个业务端，且比较克制，全员人均产值145亿，人均净利润38亿，都算是不错的数据。公司的存货，不管是总额还是成品，2024年都处于历史的低位，今年的还要继续观察。这让公司未来的业绩，存在一定弹性的可能，虽然只是一点可能，但微弱的希望总不是坏事。早些年的我没翻，但应该也没有，华润从未减持过东阿的股权，反倒是通过增持控股母公司和二级市场直接增持的方式，把股权比例从23%提高到了33.5%，公司近年也有一些回购，我就不统计了，有兴趣的朋友可以自己查阅公告。

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财报里其他的数据，没啥特别的亮点，也没啥让人不放心的地方。华润其实是一个不那么央企的中央企业，他既没有三桶油、神华的资源，也没有烟草、军工、电信运营、金融、电网的特许经营权，华润的产业大部分都是在完全市场竞争的环境下，地产、零售、饮料、啤酒、医药、建材、电力、燃气等等。所以华润在业务端（销售）其实还是很强的，市场的捶打和检验其实是最有效的，这一点很不同于普通人对央企的刻板印象。而销售，对于一个消费品企业的重要性，毋庸置疑。央企在合规经营上的优势，又保证了滋补类消费品的安全性。综合来看，充分契合了东阿阿胶的经营特点，有点郎才女貌的味道。

财主对于阿胶的多元化经营有那么点乐观，或许他认为可以为公司带来一定的低速增量，对此我是比较谨慎的。雅诗兰黛赫莲娜海蓝之谜可以畅销，逻辑是说得通的，社会普遍的价值观所致。但男士壮阳系列拿不拿的上台面，主流文化是否能够接受，社会精英男士有没有闲工夫去研究这个，我觉得要打一个大大的问号。好在是轻资产模式，试错成本很小，聊胜于无。

我可能会买一些，但也没想好什么价格，其实当下的价格也还可以接受来一点底仓，毕竟这几年市场的无风险收益率惨不忍睹。但是好像最近又是十几连阳了，太热的市场我总是不喜欢的，没想好啥时候买，不知道有没有泼冷水的一天。

又写到了半夜，明天还要早起集体活动，错别字就不改了，不打扰大家休息，定时到明早发。

$东阿阿胶(SZ000423)$ $华润三九(SZ000999)$ $江中药业(SH600750)$

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利益披露：作者未持有东阿阿胶的多空仓位，未来48小时没有交易计划。

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