2026.02.28 公司巡礼（49）北新建材

这是一家我几年前买过的公司，印象中是没赚钱，或许亏了点，但应该也不多，不然不会没印象。最近有点空窗期的焦虑，受鄂尔多斯的启发，把这个中断跟踪3年的公司捡起来，权当是年报季的热身吧。

1、公司的历史很是辉煌，如果从2007年算起至2024年，这17年里，公司的营收增长了721%，净利润增长了1705%，折算成复合增长分别是13.2%和18.6%，算是一个历史上的超级成长股了（不代表未来）。公司过去的主营是石膏板，也是现在公司的主力产品，过去9年，石膏板的毛利率稳定在35%-39%，产品售价逐年提升。大部分时间公司都有产品的定价权，源于公司在行业中毫无争议的产能、成本优势和地域布局。2024年除外，这一年行业产能从49.5亿平猛增到58亿平，而且是在行业产能过剩的情况下，2024年公司在华北部分区域进行了久违的价格战。

公司一体两翼的两翼，是防水和涂料，是2019年和2024年的两次收购，先后收购了禹王防水和嘉宝莉涂料。不管是后视镜去看当年的交易，还是单纯的去比较商业模式，防水和涂料这两个行业，都是远不如石膏板的，主要原因还是竞争优势不明显，不管是产能、成本还是行业集中度，并且还带来了大量的应收账款。收购之前，北新的应收（含票据、账款和其他应收）长期维持在3亿以下的规模，2019年跃升至14亿，2020年是21亿，2022-2024年应收基本稳定在26亿。不过除了2022年公司做了1亿的信用减值，其他年份都基本没有。最近一期财报里，应收账款28.7亿中，有15.4亿是一年以内，还比较安全，3年以上是5.8亿，坏账准备4.4亿，貌似情况没有想象的那么糟糕。

2、公司费用端，早些年单一石膏板主营的时候，是比较平稳的。经过两次收购，跨入同行业但不同产品线的市场后，公司的销售费用已经比收购前翻了3倍多，达到14亿。相比较过去，增幅和增速肯定都是有点多，但毕竟是不同产品也不好一刀切的来对比。按照半年报数据，2025年的销售费用还是保持了15%的较高增速，不知道涂料的销售费用什么时候能稳定下来。管理费用较收购前，也是翻倍的增长，但是相较于整体营收的增长，基本可以接受。财务费用变化不大，绝对值很小，央企的财务纪律一向很好，不用投资者太操心。研发费用近年来基本上保持4%营收的比例，我不是学材料的，也懒得去看他们研发了啥。

3、由于主力产品石膏板的存在，公司的现金流一直很好，过去10年，公司的净利润合计是240亿，经营现金流净额是302亿，资本开支合计是127亿，分红81亿，账上的现金从19亿增长到56亿，而有息负债从29亿降低到8亿，加上存货变化、减值啥的小科目，基本对的上。但是公司的分红比例一直不高，这两年净利润分红率也只是轻微提高到40%，属于是有能力却没动力分红的一类央企。大股东中建材在2015年的股权比例还是45.2%，2016年有一次股权转让和换股并购，降低到35.73%，之后不知道什么原因增加了2.1%，近8年大股东的股权比例一直保持在37.83%，按说也不算低。自然人股东贾同春总，是当年泰山石膏的董事长，被并购时拿到的北新股权，这些年一直在二级市场断断续续的卖股票，目前还有3.47%。

4、既然提到了建材，北新这个根红苗正的地产链企业，就不能不翻一翻房地产数据。图上的数据来源是国家统计局，不管准不准吧，至少口径是一样的，数据高些低些无所谓，简单看一个趋势。当年买保利的时候，预期未来稳态10亿平的年销量，倒是在2024年真的达到了，2025年这个数据奇迹般的一模一样，也是让我很意外。房价涨不涨不是我的菜，我也不关心。但即便是从新开工和竣工面积来看，销售面积下探的空间也不是很大了。叠加商业地产、二手房装修的需求，对于轻质建材、涂料这两个行业来说，底部区域基本上是看到了，防水可能还要等新开工面积的趋势走平。

5、相比较硅铁和纯碱，石膏板或许就是行业太臭了，人见狗嫌，但从行业景气度来说，还真差不太多，向下的空间已经很小了，或许2025年年报的时候，就能确认是行业或者公司景气度的底部。硅铁的现金流非常强劲，有分红来支撑二级市场的底部；纯碱的产能有增量，即便有潜在的提计，也还是给市场提供了一定的想象空间。石膏板看上去似乎弱一些，不过二级市场的估值看上去倒是匹配。而且石膏板成本的大头是护面纸和燃料，占到了总成本的65%，中期的趋势都是在向上走，为中期公司主营产品提价提供了支撑，这个逻辑对于二级市场的影响其实更大一些，不过这个逻辑比较隐晦，不像是贵金属和工业金属有那么多宏大叙事。

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如果公司不去折腾防水和涂料，守着石膏板分钱该有多好，那样的话我估计市场再吝啬，也要给到600亿的估值，毕竟分红收益是真金白银。但是这个世界上没有那么多的如果，真是三好标的，市场也会哄抢。刚好今天老美又中东穷兵黩武了，按惯例，周一我们又要出点军费，到时候市场给机会的话我就先买一点看看。

这是我几年前写的一段文字，回头看，当时的自己还是有点稚嫩哈。我有时候想写点文字，其中的一个目的就是留着给未来的自己回来鞭尸，如果不断的能发现自己曾经写的东西还是有点弱，那说明自己还是有了一定的进步，那应该就能继续留在这个市场里。反之，可能就要好好反省一下了。

又熬夜了，这是个坏习惯，错别字先不改了，睡觉。

$北新建材(SZ000786)$ $鄂尔多斯(SH600295)$ $博源化工(SZ000683)$

利益披露：作者未持有北新建材的多空仓位，未来48小时有交易计划。

声明：本贴仅是个人思考片段的记录，不推荐任何人参考，本人买入/卖出的所有投资品种均蕴藏巨大风险，切勿模仿，若据此买卖，请后果自负。