横店东磁，慢公司

横店东磁，明明在光伏这个公认最卷的赛道里，却一直能赚钱。行业毛利率掉到个位数的时候，它还有15%。同行在港口堆库存，它的货在欧洲屋顶上已经装好了。别人扩产靠借钱，它账上常年趴着二三十亿现金，跟没事人一样。

它凭什么？

拆开看，共三层。

最底下是它的老本行，磁性材料。永磁铁氧体、软磁铁氧体，全球市占率第一。客户是苹果、华为、特斯拉——对，就是那些对供应链要求极苛刻的公司。这门生意年增速也就几个点，不性感，但稳得像块压舱石。更重要的是，它给了横店东磁两样别家很难复刻的东西：对“材料”的理解，和对“大规模制造”的精控能力。

中间一层是光伏。很多人以为它是2020年之后才追风口进来的，其实人家2009年就入局了。那为什么之前不温不火？因为它没想清楚怎么打。直到它把磁材业务那套“把产线抠到极致”的本事平移过来——非硅成本压到行业最低，量产效率做到线上稳态——这才开始真正爆发。

最上面那层是锂电，目前盘子还不大，但增速很快。战略也很“横店东磁”：不碰最卷的车用动力电池，专攻电动工具、扫地机器人、两轮车这种细分赛道，把同样的套路再跑一遍。

所以你说它是光伏股？是磁材股？都不太对。它更像一个把“极致制造”当核心能力、在不同行业间横跳复制的平台型公司。

再说说目前状况。

光伏现在什么样子大家都知道。价格战打得连头部的都在亏现金流，三线厂商成片成片地停。横店东磁的股价也跟着跌，毛利率被压缩，看起来跟同行没什么两样。

但有几个细节值得推敲。

第一，它的产能利用率还是满的。行业开工率掉到六成以下，它的工厂还在两班倒。不是硬撑——是手里真有单。欧洲那边对高效组件的需求还在，而它是少数几家能在海外建立稳定分销渠道、还能按时交付的二线厂商。

第二，它的账期控制比同行好太多了。光伏有个老毛病：为了抢单，给客户放长账期，把自己当银行用。横店东磁的应收账款周转天数常年控制在40天以内，行业平均是60到80天。这意味着它的增长不是靠“垫资”换来的，而是实打实卖出去的。

第三，它还在扩产，但每一分钱都花得极抠。四川宜宾那个20GW的新项目，单GW投资比行业平均水平低15%。不是偷工减料，是设备选型、产线布局、厂房动线全都优化过。制造业里，每一分钱的节约，背后都是管理颗粒度的碾压。

所以，光伏的苦日子还长，但横店东磁大概率是少数能熬过去的玩家。对别人是生死考验，对它是盈利薄一点，现金流还在。

再往中场看模式转换，

过去三年的超额利润，主要来自两波红利。

第一波是技术代差红利。P型转N型那会儿，它果断上TOPCon，量产效率做到26%以上，非硅成本压到0.16元/W以内。这一步让它吃到了2022到2023年的超额利润。

第二波是海外渠道红利。欧洲市场对非中品牌有天然信任门槛，它用十几年把分销网络和售后体系搭起来了。同行在港口堆库存的时候，它的货已经在欧洲屋顶上发光了。

但现在这两波红利都在消退。N型普及了，效率差距拉不开；欧洲市场增速下来，渠道红利也边际递减了。

接下来拼什么？

这不是某一个环节的成本低，是采购、制造、良率、运费、管理……每一个环节都低一点点。采购比别人便宜1个点，良率高0.5个点，非硅成本低1分钱，运费省2个点，管理费低1个点——加在一起，就是5个点以上的净利率差距。

管理层有句话：“我们不追求技术上的惊世骇俗，只追求产线上的日拱一卒。”

这话听着朴实，其实是护城河。

更远的未来呢？如果它真熬过了这轮洗牌，三五年后会面对什么挑战？

我觉得它手里有三张底牌。

第一张，是对材料科学的理解可以跨赛道迁移。 很多人不知道，光伏电池的制造工艺，跟磁性材料是相通的——都涉及粉体、烧结、掺杂、界面控制。它在磁材领域四十多年积累的“材料热处理”认知，在电池片产线上依然有效。这种能力，不是随便哪家光伏企业都有的。

第二张，是资产周转效率的极致。 它的固定资产周转率常年维持在1.5倍以上，行业平均是1倍左右。同样的设备，它产出更多；同样的资本开支，它回收更快。这种能力在行业上行期容易被忽视，下行期就是命根子。

第三张，是不赌周期的财务纪律。 它是业内少数在上一轮光伏热潮中没有盲目垂直一体化、没有大举跨界赌博的公司。账上常年趴着二三十亿现金，资产负债率不到50%。别人加杠杆扩张时它保守，别人现金流断裂时它有余粮去捡便宜资产。

但短板也明摆着。

原创性创新还有距离。 钙钛矿、叠层电池这些下一代技术，它目前还是快速跟进，没有拿出真正开创性的东西。

品牌溢价的天花板很明显。 在欧洲户用市场，“横店东磁”这四个字对终端用户来说依然陌生。它卖的是性价比，不是品牌认同。打破这层天花板，需要一代又一代产品的口碑积累，急不来。

第二增长曲线还没成型。 磁材进入平稳期，光伏步入成熟期，锂电还在成长期。它现在是两条腿走路，还缺一条能支撑未来十年增长的“第三腿”。

海外收入占比越来越高，欧洲是核心利润来源。贸易政策、碳关税、供应链溯源——这些非技术壁垒，它必须长期应对。

所以，我觉得不是押注光伏行业的V型反转，也不是赌它能在下一代技术上突然弯道超车。它不会让你一夜暴富，也很难再享受板块贝塔驱动的估值扩张。但它的价值在于：当潮水退去，它依然站在岸边，账上有现金，库里有周转，产线在运转。

未来几年，几个具体比较关键：

光伏业务在价格战里能不能把毛利率稳在12%以上；海外分销体系能不能支撑起渐进式的品牌溢价；锂电业务什么时候迈过50亿营收门槛，能不能复刻光伏的盈利能力；管理层在行业低谷期，还能不能保持“不跟风、不赌命”的那份克制。精密制造从“规模优势”转向“效率优势”的一个现实注脚。$横店东磁(SZ002056)$

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