恺英网络三季报，印证了序舟的判断

首先说明：恺英网络我没有任何仓位，纯属学习笔记。研究序舟的文章时，顺手翻了三季报，发现——

好公司在增长期，赚EPS提升的钱；低估买入，赚估值修复的钱。

恺英用这份三季报，把两条路都走通了。

序舟发了一篇关于游戏股的思考。

他说：AI不会颠覆游戏行业的原有领先者，反而会让更懂行业的人拉大差距。他只赚两种钱——好公司增长期EPS提升的钱，以及低估买入、合理卖出的估值修复钱。

文中他特意提到恺英网络：去年在恺英上赚了不少后卖出，当下估值不算贵；并且从抗风险能力、盈利能力、增长前景三个维度打分，恺英甚至略胜巨人网络、三七互娱。

看了下恺英网络2025年三季报。

把财报和序舟的判断放在一起对照，会发现：他的逻辑，正在被数据一一印证。

一、增长的钱：EPS正在加速

序舟赚的第一种钱，是好公司在增长期EPS提升。

恺英前三季度成绩单：

营业收入40.75亿元，同比+3.75%

归母净利润15.83亿元，同比+23.70%

扣非净利润15.20亿元，同比+18.65%

单看第三季度，加速迹象更清晰：

营收14.97亿元，同比+9.08%

归母净利润6.33亿元，同比+34.51%

扣非净利润5.82亿元，同比+21.11%

利润增速显著高于收入增速，说明增长并非依赖粗放买量，而是运营效率在真实提升。

序舟说过，游戏行业的竞争本质，是对用户注意力的争夺。

恺英这份数据已经说明：至少在今年，它在这场争夺里是占优的一方。

二、修复的钱：低估买入，估值正在回归

序舟赚的第二种钱，是低估买入、合理卖出，赚估值修复。

恺英半年报里有一个极其醒目的数据：其他权益工具投资从5.68亿飙升至21.16亿。

三季报这一数字继续放大：从年初5.68亿直接冲到38.98亿，增幅近6倍。

这笔投资核心是对世纪华通的股权投资。

2024年初，恺英在不到5元的位置布局，2025年股价站上10元上方，公允价值变动直接增厚净资产。

2025年三季报显示：

归属母公司股东净资产从65.48亿增至102.15亿，增幅56%

其他综合收益从-0.66亿飙升至23.86亿

这是什么？

这就是序舟说的“低估买入”——只不过恺英自己，就是那个做低估布局的人。

它用不到5块钱的眼光买入一家游戏公司，市场用10块钱为它定价。这笔修复，不是二级市场恩赐，是判断与耐心换来的。

递延所得税负债从0.26亿暴增至8.20亿，增幅逾30倍，正是公允价值大幅变动带来的财务体现。翻译成投资语言，就是：低估买入，等待修复。

三、AI不会颠覆，只会拉大差距

序舟近期一个很重要的观点：AI不会颠覆行业里原本的领先者，反而会让更懂行业的人，利用AI进一步拉开与新进入者的差距。

“一个更懂行业的人，会给AI提出更好的问题和要求。而AI创造作品的质量，完全取决于问题和要求的质量。”

恺英财报里看不到AI直接带来的收入，却能看到扎实的研发投入：前三季度研发费用4.36亿元，占营收比例超10%。

更关键的是落地：

织梦大模型基于Transformer架构，可生成故事脚本，已多场景应用并完成备案

《SOON》作为AI全流程开发平台，实现从美术资产到代码部署的自动化

序舟强调的“对行业的深度理解”，恺英具备。它用二十年行业积累去训练AI、驾驭AI。后来者可以拿到同样的模型，却很难拿到同样的行业认知与提问能力。

四、恺英 > 巨人 > 三七

序舟让AI从三个维度给游戏公司打分，结论是：恺英网络 ＞ 巨人网络 ＞ 三七互娱。

用三季报数据逐一验证：

1）抗风险能力

资产负债率：22.43%

账面现金：36.20亿

无有息负债，长短借款均为0

2）盈利能力

毛利率：83.0%（半年报）

净利率：38.86%（半年报）

ROE常年保持高位，2024年达27.05%

3）增长前景

前三季度净利增速23.70%，Q3单季高达34.51%

合同负债从1.80亿增至3.51亿，增幅94.78%

递延收入提升，预示未来已锁定的收入在增加

序舟评价“三家整体都还不错”，但从利润增速、现金流质量、ROE水平看，恺英确实更突出。

五、序舟的逻辑闭环：知道自己赚什么钱

序舟整篇文章，核心只讲一件事：清楚自己在市场上赚哪部分钱。

他赚两种：

1. 好公司增长期，EPS持续提升的钱

2. 标的被低估时买入，估值回归合理的钱

而恺英三季报，恰好同时印证了这两点：

EPS在加速提升（净利增速远超营收）

价值在持续修复（投资收益大幅增厚净资产）

他说：“每个人应该清楚自己赚的是哪部分钱，这是你所有操作的出发点。”

这句话放在恺英身上同样成立。

从财报看，恺英很清楚自己赚什么钱：

聚焦游戏主业，收入占比超99%

持续投入研发，不追虚风口

投资逻辑清晰：低位布局，等待价值兑现

④ 资产负债表极度干净，现金充足，无负债压力

它不猜风口，只做自己懂的事。

序舟能看懂它，本质也是因为他懂这个行业。

六、最后一句

序舟说：“我只看到又有一些好公司，跌回低估区间了。”
恺英今天跌不跌，不重要。
重要的是：它还在不在增长，还在不在积累，还在不在拉大与对手的差距。
三季报告诉我们：是。

序舟的判断告诉我们：逻辑成立。

数据来源：恺英网络2025年半年报、2025年第三季度报告

本文仅为个人投资思考与学习记录，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。