港股打新分析：佳鑫国际资源

一、基本信息

佳鑫国际资源总部位于哈萨克斯坦，专注于钨矿开采行业。公司核心业务是开发巴库塔钨矿，这是全球最大的露天三氧化钨（WO₃）矿山，也是全球第四大钨矿。该矿位于哈萨克斯坦阿拉木图以东180公里处，距中国霍尔果斯口岸仅160公里，毗邻铁路线，物流成本较低。

巴库塔钨矿矿产资源量约1.095亿吨矿石，平均品位0.211% WO₃，相当于231.5千吨WO₃；可信矿石储量7030万吨，平均品位0.206% WO₃。2025年4月启动一期商业化生产，年产能330万吨钨矿石，计划2027年二期扩产至495万吨。完全投产后，预计占全球钨供应量的5%。在单一矿山中，其设计产能位居全球第一。

与五矿资源等国际巨头相比，佳鑫虽在资源规模上领先，但尚未盈利。竞争对手多已实现稳定营收，而佳鑫因商业化延迟仍处亏损状态。公司产品主要销往中国（占全球钨产量超80%的市场），地理优势降低物流成本，但市场份额目前低于成熟矿企。

收入完全依赖单一矿场，抗风险能力弱。截至2025年第一季度末尚未实现营收，过去三年累计亏损超3.5亿港元。2025年黑钨精矿均价同比涨12%，钨价波动可能影响盈利稳定性。

二、财务情况

营收：

公司自2014年成立至2024年尚未实现任何营业收入。截至2025年上半年，业务仍处于前期开发阶段，有12.6万港元收入。主要原因是核心资产巴库塔钨矿项目尚未投产，商业化生产计划延迟至2025年第二季度启动。

净利润/净利率：

公司持续处于亏损状态：2022年亏损9445万港元，2023年亏损8012.9万港元，2024年亏损扩大至1.77亿港元。三年累计亏损超3.5亿港元。亏损主因是巴库塔钨矿开发周期长（近10年），高额行政开支及资本化利息支出。

现金流：

现金流压力较大。截至2025年6月30日，账面现金仅0.33亿港元，存货积压0.95亿港元，应收账款0.47亿港元。

现金短缺源于持续亏损，完全依赖股东输血（江西铜业注资5.6亿港元、中国铁建注资2.4亿港元）及外部融资。需要靠本次IPO续命。

三、上市招股情况

招股日期：8月20日至8月25日

上市日期：8月28日

发售情况：全球发售约1.09亿股，其中90%国际配售、10%公开发售；另设15%超额配股权；同步在哈萨克斯坦阿斯塔纳交易所发售131.76万股（占总数1.2%）

招股价：每股10.92港元

市值：47.964亿港元

入场费：4412.06港元，每手400股

保荐人：中金

绿鞋：有，稳价人为中金

基石投资者：7名基石投资者合计认购7638万美元股份，包括中国信达（3亿港元）、山东招金集团（1亿港元）、广发基金（860万美元）、广发国际（640万美元）、富国香港（2348万港元）、富国基金（2652万港元）、Su Ruitong先生（3182万港元），占发售股份50%。

融资目的：55%用于巴库塔钨矿开发；10%发展仲钨酸铵产能；25%偿还银行借款；10%营运资金

IPO前融资：2018年11月至2023年2月多轮融资，发售价较招股价折让55.04%-64%，投资者含江西铜业、中国铁建等；中国铁建所持股份无禁售期，其他投资者禁售情况未披露

四、分析与总结

1. 优势

（1）全球稀缺资源禀赋

巴库塔钨矿为全球最大露天三氧化钨（WO₃）资源量矿山（1.095亿吨矿石），投产后预计占全球供应量5%。资源稀缺性赋予长期定价权，填补中国以外关键供给缺口。

（2）股东协同保障

江西铜业（持股41.65%）已签订包销协议锁定初期收入，中国铁建提供基建支持。

（3）行业有一定景气度

全球钨矿供需紧平衡，欧洲APT报价稳定在350-360美元/吨度。下游硬质合金需求增长，非中国矿区处于蓝海阶段。

2. 风险

（1）持续亏损

成立十年未盈利，2022-2024年累计亏损3.5亿港元。账上现金仅0.33亿港元，资产负债率101.6%，IPO募资25%需优先偿债。

（2）单一资产依赖

收入100%依赖巴库塔钨矿，剩余开采期仅15年（至2040年）。若投产延期（如疫情曾延误3年）或钨价波动，将直接冲击生存能力。

（3）运营成本压力

哈萨克斯坦劳工成本近三年上涨15%。深加工厂（APT产线）建设若延期，恐侵蚀利润。

3. 总结

全球钨矿行业受制造业周期影响显著，当前景气度较高，佳鑫具备资源禀赋和地缘优势，但持续亏损，2025年开始才有一点收入，现金流压力很大，要靠上市融资续命，整体基本面一般。

IPO前融资中，中国铁建有折价但没有禁售期，算是一个瑕疵。

基石占比50%，既有产业资本，也有富国这样的金融资本，其中招金的产业链和信达的资本运作最具战略价值，算一个加分项。

保荐人中金，面对一般的票，战绩一般。

发行方案是B方案，即只有10%的公开发售，中签率会比较低。

整体而言，公司基本面很一般，有瑕疵，基石算是唯一加分项，B方案中签率会比较低。从低风险偏好的角度来看，如果认购倍数在1000倍以上，说明市场有热度，值得申购；否则申购还需要有一些谨慎，在保证中签的基础上，考虑仓位控制。

申购评级：★★★☆☆

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