2025年终总结——财富雪球继续滚动

一、基本情况

截至2025年12月31日，家庭股票账户净资产为XXXX万元。回顾2024年12月31日，家庭股票账户净资产为XXXX万元，本年度转出XX万元用于个人消费，相当于去年末净资产为XXXX万元，年内盈利XXX万元，账户年度净资产收益率为22%。同期，沪深300涨17.7%，恒生指数涨27.8。

图1 2013年至今，投资100元人民币净值变动与指数变动对比图

若以2013年末投资100元计，2025年末则增至2280.1元，年化收益率为29.8 %。而同期，若将100元投向沪深300指数，年末增至198.7元，年化收益率5.9%。若投向恒生指数，本年末增至110元，年化收益率为0.8%（图1）。

从收益率分布表（表1）可以看出，从任意年份算起，投资时间超过4年后，年化收益率一般很少低于20%，用3-5年以上的时间长度评估投资效果，可以大幅度平抑单年度收益率的波动。

表1 2013年以来，年化收益率分布

自2011年开始对股票进行记账以来，历年追加投资的资金总额略低于历年从股市取出用于家庭消费的资金总额，若不考虑每年资金追加和退出的实际过程，仅以每年年末净资产计算，2025年末的股票净资产是2011年末净资产的37.1倍（图2），15年间，股票账户净资产年复合增长率为27.2%。

图2 2011年以来，每年年末净资产实况图

二、年内持仓变动简述

在过去的一年中，持股变动如下：

清仓4只股票：分别为招商银行、六福集团、乐普医疗和浙江美大。其中的招商银行在2023年开始建仓，曾经是A股的第一大市值，也是继中远海控、中海油、中煤能源之后，又一只贡献利润超百万的股票。乐普医疗和美大属于尝试成长股投资时选择的股票，其中的浙江美大持股接近8年，微利清仓。乐普医疗和六福集团都贡献了不错的利润。

大幅减仓东风集团：该公司在8月22日发布私有化方案公告后，股票价格大涨，账面利润曾一度达到XXX万左右。目前将该股市值作为准现金看待，为其它股票的买入提供现金流。

股票数量未发生大幅变化的股票有3只：分别为理文造纸、科前生物和中国飞鹤。其中的理文造纸为重点投资的股票，中国飞鹤曾经做过清仓，然后又买入至与去年持股数量大致相当。科前生物也是作为成长股买入的，是当前成长股投资实验中仅存的个股。

股票数量大幅增加的股票有4只：分别为澳博控股、海螺水泥、上海石化和首都机场，其中前3只股票是作为重点投资对象对待的，澳博增加股票数量最多。

新增股票9只，分别为：华晨中国、石四药、敏华控股、中海发展、平安银行、东航物流、招商南油、老板电器和三角轮胎。其中，华晨中国、石四药作为重点投资对象对待，平安银行有可能成为重点投资对象，主要看股票价格会不会继续下跌。

期间短暂买入然后获利了结的股票有6只：分别为中信特钢、中国联塑、百富环球、信义能源、信义玻璃、海外宏洋。持有时间较短的股票，往往都是还没有完成建仓股票价格就开始上涨的个股，这类股票虽然获利较快，但是很难贡献大额利润。几只股票中，中信特钢的贡献最大，可以达到6位数级别，其它一般都是5位数级别。

过去1年中，新股中签共计3只个股（胜科纳米、肯特催化和华电新能），8个签，均在上市首日开盘即卖出。3只个股共贡献利润3.5万元，是最近几年新股贡献利润最低的一年（图3）。

图3 2015年以来新股中签及利润一览图

三、重点持有股票分析

经过上述变化，截至2025年12月31日，共持有17只股票，其中包括7只A股股票和10只H股股票（表2）。目前第一大持仓仍然为澳博，其次为海螺水泥，理文造纸第三，前3大持仓占比约57.5%，稍高于去年的53.6%。

表2 2024年持股情况一览表（综合）

1、澳博控股

目前持有XXX万股，市值为XXX万元，占比为38.6%，比2024年底的26.6%增加12个百分点。当前持仓成本为2.494元人民币，账面亏损XXX万元或-13%。

过去曾经多次投资该股，本次投资始于2022年3月7日，当年买入至XX万股，此后的2023、2024，分别买入XX万股和XX万股。2025年买入XXX万股，或增加至去年持股量的2.1倍至XX万股。

在过去的1年中，公司所处的经营环境和公司经营方面主要有以下变化：

1）行业持续复苏，体现在日均赌收方面，截至11月份，日均赌收为6.78亿，其中的10月份，月赌收达240.86亿（日均赌收7.77亿），创6年单月新高。与疫情前的2017-2019年相比，受人均消费大幅减少的影响（疫情前的3年人均消费约8000澳门元，最近3年人均消费约6400澳门元），尽管今年的入境人数在12月27日已经创出年度历史新高，但日均赌收依然比疫情前低不少（图4）。行业方面，多数博企已经处于较好的盈利状态，经营水平较高的银河娱乐，上半年的净利润已经达到2019年上半年的近8成，与赌收的恢复程度大致相当。

图4 2013年以来，澳门日均赌收分布图

2）上普京经营改善速度依然很慢，受其影响，继澳博在2024年实现微利后，2025年前三季度又处于亏损状态，但是，整体的经营状况在好转，经营现金流自2023年转正以来，已经保持了2年多；上半年，上普京综合度假村的入住率达到98%以上，而且房价也有了一定回升。

3）进行了多项收购用于改善经营。7月28日签订收购协议，以5.29亿收购普京内7504平方米的物业用于经营博彩业务。8月28日签订协议，以5.46亿港元收购信德集团位于珠海的大楼，经装修改造后，作为三星级酒店经营。11月20日发布公告17.5亿港元收购凯旋门，收购物业面积为86438平方米。

4）卫星场的赌桌全部收回，并通过对已有物业和新收购物业进行装修改造，重新安排各赌场的赌桌。

5）9月至12月，美联储累计降息75个基点，有助于财务成本的进一步降低。

由于在年末要将卫星场的赌桌全部收回自营，所以，最近一段时间内，澳博有很多工作要做，这不仅需要增加经营性支出，还会对正在经营的场子有一定的负面影响，加上上普京的暖场速度慢，半岛地区的场子盈利能力相对较差，新开业的场子需要让利暖场等因素，在近一两年内，业绩大幅度改善的可能性依然较低，但这也为慢慢收集更多的筹码提供了充足的时间。

回顾这几年总结中对澳博的评价，2022年曾经认为：“5港元以下的价格属于便宜货的结论并不难得出。”此后的2023和2024年一直避免为澳博估值，原因在于长期处于非常态经营环境下，各种数据的可参考价值变得非常低，需要在经营环境以及自身经营状态重新回到相对稳定状态后，才能进行较可靠的价值评估。以每股净资产为例，如果没有疫情，即使上普京开业暖场速度慢一些，估计分红后的每股净资产也应该在6港元以上，但是在疫情影响下，每股净资产出现断崖式下跌至2港元左右（图5），尽管最近几年的市净率波动较小看似可以做参考，由于每股净资产出现非常变化，这种情况下用市净率评估当前市值是否合理显然并不合适。当然，利润数据也面临同样的问题，待经营处于常态后，市盈率可能会成为较可靠的参考标准。

图5 澳博控股历年每股净资产与年平均市净率曲线图

但从股票价格看，2008年以后，经历了2008-2013年的一路上涨；然后在外部环境的影响下，2014-2015年出现2年的大跌；此后，出现了5年的恢复期，至2021年初形成局部高点；2021-2023年，在疫情影响下，经历3年大跌以后，至今两年有余，股价一直在与2010年价格水平相当的极低位置徘徊，这其实就是它的潜力所在。

目前，澳门博彩基本不存在外来竞争的可能性，而现存的几家场子，各具特色，相互间有一定的竞争，但是格局基本稳定，而公司股票价格已经极其低迷。在一种相对稳定的竞争格局中，澳博虽然不占优势，但也不至于衰败到永远无法盈利的程度。回顾本次股价低迷的主因，与以往历次低迷的主因一样（非常明确而且简单），都来自外部环境的突然改变，像经济危机、政策变动和疫情，而不是在经营环境稳定前提下的自身衰败或即使自身在衰败还不至于衰败到必须死掉的程度。所以说，当前澳博的困境依然存在极大的、反转的可能性，一旦困境反转，股价就不是翻一番的问题，而是存在上涨3-4倍乃至更多的可能性；当然，如果认为澳博的问题完全是自身经营问题，所处的困境无反转希望或对反转的信心不足，就可以放弃投资该股而选择寻找其它投资机会。

2、海螺水泥

持有XX万股，成本21.585元，账面利润率1.3%；市值占比为12.4%，比2024年底的9.4%增加3个百分点。

海螺水泥也是7只A股股票中市值最高的股票，而且远高于A股市值第二的平安银行。该股于2023年4月初次买入，至年末持股X万股，2024年买入X万股至X万股。2025年继续买入X万股（或增83%）至目前的XX万股。

早在2015年投资台泥国际的时候，就对公司依托长江水道和海洋设计的T型战略印象深刻，后来读了波特的《竞争战略》一书，对这种得天独厚的优势有了更深刻的理解。在中国版图上，唯有长江适合大型轮船从事货运，这也成就了海螺水泥在低成本方面难以竞争的优势。历史上，无论水泥价格如何变化，公司总能盈利，这也说明了这种优势的可持续性。

水泥行业和后面的理文造纸所处的包装纸制造行业一样，产品都是一种单位体积或单位重量价值较低的商品，所以，这类物品的经济运输半径都受到一定的限制，超过一定距离，从厂家运输到用户的经济价值就会迅速变低，而水运的低成本让这个半径得到充分扩展，不仅如此，在经济运输半径内，厂家的数量会大幅减少，竞争的惨烈程度就会降低。同时，水泥是建设的基本原料，未见其它产品替代它的可能性，所以，海螺水泥具备极强的抗风险能力，投资者在行业不景气时期对该公司进行投资，承受的风险相对要低很多。

海螺水泥的财务非常健康，半年报显示资产负债率仅为20%左右，货币资金627亿元，约为总资产的1/4。拥有大量现金有非常多的好处：首先，可以产生利息收入，如海螺水泥在2024年的财务费用为-13亿；其次，公司拥有大量现金可以让公司在行业低迷周期维持正常的生意运行；第三，在行业周期的底部可以进行各种投资，如收购、新建产能等，这样做可以大幅度改善投资效果。

从该股的股票价格历史看，股价与产品价格变动的趋势基本一致，在2016年，水泥价格出现短暂跌破200元/吨的惨状，从而也形成了一次绝佳的投资机会（图6）。海螺在当时的ROE为10%左右，比目前的5%要高很多；相应地，其市净率在1.2倍左右，比目前0.61倍的市净率也高很多；当时的水泥价格最低在198元/吨，比近期低点292元/吨要低很多。商品价格低迷，往往会导致公司利润大幅下降，市场对处于这种状态的行业一般会采取回避态度，而当市场不看好某个行业或企业的时候，投资机会就会慢慢孕育。

图6 海螺水泥股票价格受水泥价格影响明显

作为一家经营非常稳健的低成本生产企业，当前海螺水泥21.86元每股的价格算得上非常低廉，以10年每股平均利润为3.73元，相当于5.86年可以收回投资，按10年平均ROE为14.86%计算（表3），0.61倍市净率可折算出ROE为24.3%。当然，水泥行业曾经的风光很难再现，上面的分析仅存在理论意义。但作为行业内的优异生，生存的难度不大，通过行业自身的调整，一旦将来产品价格得到部分恢复，利润就会有较大的增长，从而重新获得市场的青睐，至少不会像现在那么厌恶。

表3 海螺水泥快捷估值基础数据表

当前的股票价格已经位于8年的低位，作为业内的优秀生，价格低迷是长期不被市场看好的结果，一旦情况稍微出现变化，股价上涨起来就会动力十足（如迅速回到0.9或1倍市净率以上），这几乎是股价波动的“现象级”特征，像7月末，受雅鲁藏布江下游水电工程开工消息的刺激，股价就曾出现两个涨停板，而且第三天还可以顺势高开。

3、理文造纸

与去年相比，持股数量未变，依然为XX万股，但年内有买卖交易，目前市值占比6.5%，比去年底的7.4%降低0.9个百分点。当前持股成本2.01元人民币，账面利润XX万或25.5%。

2022年5月27日以3.67港元/股的价格买入X万股，此后，持续买入，至年末达XX万股；2023年和2024年分别买入XX万股和X万股，至持股量达XX万股。

表4 理文造纸产能变化（单位，吨）

理文造纸主要以生产包装纸为主，也生产少量卫生纸和木浆。过去10年，公司一直在扩充卫生纸和木浆的产能（表4），所以现金流较为紧张。直到最近，随着木浆生产线投入运营，资本开支减少，资产负债率由2024年中期的50.22%（近几年最高资产负债率）逐步微降至2025年中期的48.27%，负债问题得到一定缓解。总体感觉，在众多造纸企业中，理文造纸的负债水平一直相对较低，属于行业内在财务上比较保守的企业，作为周期性较强的行业，这么安排财务是非常明智的。

表5 理文造纸快捷估值基础数据表

从制造业可以参照的主要指标看（表5），2024年其ROE为4.75%，当前市净率为0.42倍；10年平均ROE为12.3%，10年平均市净率为1.04。无论与最近一年ROE对比，还是与历史平均市净率对比，当前的市净率数值都不高。从利润方面看，该公司10年平均每股利润0.64港元，对应2.8港元的股价，当前市值与10年平均利润之比仅为4.38倍。另外，公司分红记录也非常优秀，2016-2024年间，平均红利为0.21港元，以2.8港元的价格计，10年平均红利对应的红利率为7.5%，扣除20%的红利税，依然可以获得6%的红利率。所以，当前理文造纸的估值依然非常低廉，长期持有应该有不错的回报。

4、东风集团

目前持有XX万股，比2024年底的XX万股减少XX万股或70%，其市值占总资产比例为6.1%，比2024年底的11.5%减少5.4个百分点。当前持仓成本为-10.601元人民币，持仓市值已经远远低于利润额。

这是首次投资该股，2022年8月17日买入第一笔，买入价格为5.02港元，这也是目前为止最贵的买入价格；至2022年末，持股XX万股；2023年持续买入，至年末持股数量为XX万股；2024年股价持续下跌，买入速度加快，半年左右的时间内，买入XX万股，致使最高持股数量一度达到XX万股，此后开始减仓至目前持股。慢慢买入的结果往往就是在底部买入的股票数量较多，一是因为同样的资金买入的股票数量多，二是因为价格越便宜买着越放心。

2025年一季度，东风集团汽车销量表现依然低迷，总销量以个位数比例同比萎缩，但进入二季度，销量开始逐步攀升，甚至出现了从4月份到11月份，连续7个月环比增长以及从7月到11月份同比大幅增长的罕见态势（图7），这在东风的销售历史上还是非常少见的。

图7 2021年10月份以来，东风集团月销量柱状图

但是，上面的这些已经不重要，2025年8月22日，东风发布公告，意欲将东风集团进行私有化，同时将其旗下的岚图汽车进行介绍上市。私有化和介绍上市的要点为每股H股将得到：1）6.68港元现金；2）0.35526股的岚图H股股份。

参考当时电动汽车上市公司平均1.9倍市销率计算，公告中，评估方为岚图的估值为11.735港元/股，相当于每股东风集团的方案兑价为10.85港元，其中含4.17港元的岚图股份和6.68港元的现金。

以当前股价（8.82港元）计算，当前价格仅相当于私有化兑价的0.81倍，即现价有23.4%的理论套利空间，但是，由于岚图的介绍上市，让私有化的兑价存在 了较大的弹性空间，特别是随着电动汽车购置税全免变减半征收等政策落地，使得电动车的估值具有非常大的不确定性，从而导致私有化套利存在了较大的风险。

在私有化公告中，岚图估值所使用的1.9倍市销率与同在香港上市的零跑非常接近（公告中零跑的参考市销率为2.27倍），按估值时（2025年8月）市销率选取估值前一个月平均股票价格计算，估计对应零跑的股票均价应该在55港元左右，对应当前48.62港元的价格，大致有12%左右的跌幅。若将方案中给出的岚图股价按这个比例打折，那么，目前每股东风集团H股应含3.67港元的岚图股份和6.68港元的现金，即合理价格为10.35港元，依然远高于当前8.82港元的价格。

投资该股目前面临的主要问题在于私有化能否成功的问题，作为央企，要进行一些资本运作，其成功的概率还是极高的，但也不能说没有一点失败的可能性。如果私有化成功，当前的股票价格出现15%以上的涨幅应该是大概率事件，如果不成功，鉴于经营已经出现非常好的改善势头，价格达到6-7港元附近应属大概率事件，乐观点，看到8港元以上也不算过分。所以，当前的价格已经比较安全。

5、华晨中国

今年经网友推荐买入，在买入上打破了一些惯例，像第一次买入就买了XX万股，再如边涨边买，这都不是平时的行事风格，算是对该股票价格的认可。目前持股XX万股，为第五市值股票，市值占比5.5%。当前成本价2.852元，账面利润率27.9%。

华晨中国是一家投资控股公司，拥有华晨宝马25%的股份和几家从事汽车及汽车零部件生产销售或从事汽车金融的子公司，但是后面几项业务的年营业额仅10亿左右，相对于每年从华晨宝马数十亿的利润分成，其它业务的盈亏对公司利润的影响都不大，所以公司的价值主要受华晨宝马利润分成的影响。

从销量上看，受最近几年电动汽车崛起的影响，继中低端合资油车受到冲击以后，用户对价格敏感度相对较差的高端品牌油车也在面临挑战，导致最近两年传统豪华车的销量出现下滑趋势，宝马也不例外，尽管纯电车的投产对油车销量的下滑产生一定的对冲作用，依然难以改变其总销量下滑的趋势（表6）。销量下跌导致市场担忧，加上大比例分红后的价格除权，形成了这次难得的低价格买入机会。

作为世界公认的豪华车品牌之一，宝马的品质依然值得信赖，加上2026年电动汽车的购置税开始减半征收，对油车的销售会有一定的正面影响，但是，传统油车能维持在什么样的销量止跌，仍然是非常难以判断的问题。电动车在驾驶感受方面确实有很多优点，特别是对于年轻人，有一定的吸引力。但是新开发的很多功能，在安全性方面仍然需要时间的检验，毕竟汽车所处的环境比一般电器要复杂得多得多。从一般企业的学习曲线方面看，一家企业的产品怎么也得经历两个以上的完整世代，才能充分暴露一些事先根本想不到的问题并使其得到改正。

电动车代替油车也不能与智能手机代替传统手机进行比较（以简单比较作为论证，在逻辑上存在很大问题，很容易得出错误结论），二者有极大的差异，因为智能手机代替的不仅是传统手机的通讯功能，还替代很多其它生活必需品的功能以及提供了很多新的功能，这些功能包括但不限于游戏机、网上冲浪、网银及支付、视频通话、相机、收音机、计算器、日记本、身份验证、手表及闹钟、朋友圈、地图及导航、遥控器、照明工具，等等等等。而汽车则不同，主要用途依然是交通工具，只不过智能化让一些辅助功能显得更方便。

表6 最近几年华晨中国汽车销量表

同时，传统豪华车企也在探寻转型电动汽车，早在2020年11月，宝马首辆纯电动车iX3就已经面世，并经历了从2021到2023年的快速增长阶段，但在2025年上半年出现大幅度下滑。目前推出的新世代iX3正在进行各种测试，效果还需要观察。总之，作为有着百年造成经验的车企，它还会利用自己的经验在这个行业寻求生存，而且也存在较好的生存前景，毕竟在经验方面，企业的积累不是短期内可以完成的，尽管有些新势力车企在营销方面做了很多出格的、吸引眼球的事情，并带来了一定的销量增长，但是，仅依靠营销手段很难获得持久的生存能力。要在汽车生产和销售行业生存，还是要看安全性能和产品品质。

目前，华晨的估值依然非常低廉。在过去的5、6年中，25%的华晨宝马的利润分成大致在40-80亿之间，保守估计未来3-5年能够维持在30亿以上，华晨中国的总股本为50.45亿，那么，来自华晨宝马的每股红利分成大致在0.6元人民币，相信以这样的业绩为基础，每年分红在0.4港元应该不是一件困难的事情，对应当前的股票价格，红利率可以达到10%或以上。

6、平安银行

曾经多次买入该股，为配置银行股和深市申购市值而于今年11月份开始再次买入，目前持有X万股，占比4.7%。当前持仓成本11.657，账面利润率-2.1%。

银行业属于强监管行业，且经营数据具备非常好的可调节性，所以，我很少看银行股的年报（招行和民生银行除外），一般通过看市净率、市盈率和红利率在历史中的位置决定是否对一家银行进行投资。

从上述几个判断估值水平的快捷指标看，目前该股的价格处于历史低位（表7）。首先，从市净率看，除了2023年是个低点以外，平安银行历年平均市净率都高于当前值，而且从乌龟量化的市净率历史百分位看，当前市净率位于10年百分位中6.5%的位置。其次，当前市盈率为5倍，过去10年间，仅有2023和2024两年的平均市盈率低于现在，当前市盈率百分位为21.9%，虽然不如市净率的百分位低，但也不算高。第三，最近几年平安银行加强分红，由以往10%左右的分红比率提升到最近几年的20-30%，且十二个月滚动派息0.598元，对应当前11.41元的股票价格，红利率为5.24%，估计未来几年，红利应该相对稳定，能够维持在5%以上的水平。

表7 平安银行快捷估值数据表

7、上海石化

2024年12月19日和27日分别买入10万股， 2025年继续买入50万股，目前持股70万股，占比4.5%。当前持仓成本1.119元，账面利润率为7.6%。

上海石化属于那种下跌多年，下跌幅度极大的股票，该股的上一个股票价格高点在2018年，最高价为5.8元港元，经过数年的下跌以后，在我第一笔买入的时候，价格已经低至1.22元港元。

上海石化的业务相对简单，以炼油为主，销售额占比约2/3；化工次之，占比约为1/4。最近几年，电动汽车大发展而原油价格却一直居高不下，导致石化行业亏钱也是情理之中的事情，未来要恢复盈利，主要还是靠企业慢慢适应当前的市场现实，调节自己的业务并等待对炼化行业友好的原油价格出现。

上海石化最辉煌的一段时间是2015年-2020年，连续6年盈利（期间纽油的主要价格区间为30-60美元/桶，这有可能是石化类企业盈利的最佳原油价格区间），最高年利润可以达到61.4亿元人民币，且在2016-2018年连续3年年利润超过50亿元人民币，这3年的平均净资产收益率超过20%，负债低（在30%左右），市净率一直稳定在1.8-2.2之间。最近几年，受行业周期性的影响，2022年出现22亿元的亏损，此后利润有所恢复，但在盈亏之间波动。

该公司在2024-2025年间进行股份回购，加上过去几年的大幅下跌以及中国石化拥有该公司51.14%的股份等事实，投资该股票风险不大而收益前景较好。

从估值上看，该股在最近10年的平均ROE在6%左右，当前市净率为0.5倍左右，从这两项指标的关系看，目前低估程度并不算太高，但由于生意具备非常高的周期性特点，在生意好的时候，ROE可以达到20%以上，所以，历史给予的市净率一般较高，如最近10年股票平均市净率在1倍左右，而市净率中位数仅为0.7倍，均值远大于中位数，说明该股不仅具备一定的投资属性，还具备非常好的投机属性。但无论如何，最近10年，仅有约1/3的时间是以低于0.5倍这样的市净率进行交易的。所以说，该股目前的估值并不高，而且考虑到背后的中石化和100多亿的市值，具备下跌增仓的潜质。

8、石四药

本年度7月份开始买入，目前持有XX万股，占比3.5%。持仓成本2.653，账面利润率-3.9%。

公司的主要业务是生产输液和注射液产品，2025年上半年，这两项业务占合计总营收的63.2%。输液产品是一个相对稳定且慢速增长的行业，但是，受集采影响，最近一两年该细分行业内的主要生产厂家都在经历着营收和利润的大幅下降，但是，净利润率依然能够保持在10%左右，ROE接近10%，体现出一定的抗压能力。

具体到石四药，2024年8月，公司的盐酸溴己新注射液因涉嫌围标而被处罚，中标被取消，同时被暂停6个月的集采资格，到2025年2月恢复。上述处罚会对公司的业务产生一定的负面影响，同时，药品的集采价格不断下降，也会导致公司的利润下降。上半年营收和利润下降的另一个原因是流感发生率低于往年，这一因素在石四药和科伦药业的半年报中均有提及。

曾经看到网络上有网友诟病该公司经营活动产生的现金流持续大幅低于净利润，认为利润质量不高，其实这仅简单对比了利润和现金流的数据，没有做进一步的探究，像是否可以在第二年完全收回上年度产生的应收账款。从应收账款的账期以及坏账率（表8）可以看出，石四药的应收账款主要是1年期，超过1年的应收账款占比非常低，所以利润的质量依然很好。当然，看应收账款的总额是否大幅增加，也能评价利润的质量，从表8可以看出该公司的应收总额增长与业务量增长基本协调，并没有出现应收的突然增加（表8），这说明很多上一年度产生的应收账款增加额可以在第二年收回。当然，也可以通过统计多年利润总额和现金流总额并将二者进行对比用以评价利润质量，像石四药在过去10年产生了85亿的利润，同时产生了67.7亿的净现金流，结合2014年有7亿的应收而2024年的应收为22.5亿（表8），假设二者都可以完全收回，那么，在10年的经营过程中，可以产生83.2亿的净现金流，与利润仅相差1.9亿，这个差额可以视为期间产生的坏账，额度并不高。由上面的分析可知，石四药的利润与现金流入具有几个月的时间差，几个月后，利润基本可以转化为现金流入，期间并没有产生大量坏账，这或许就是它生意的特点——赊销但很快能够回款。

从上面的分析也可以看出，通过对历史数据的制表分析，我们大致可以搞清楚一家企业的基本情况，再加上对年报中各种事件记录的阅读，基本可以获取一家企业是否值得投资的关键信息，根本不用到现场去调研。施洛斯自己就不做现场调研，一样能成为股市常青树，而格雷厄姆在《聪明的投资者》中按字母顺序随机抽取两家公司的财务数据进行对比，就可以大致确定两家公司的估值是否合理。被誉为价值投资圣经的《证券分析》分析的是什么？分析的就是数据，可以说数据的背后就是故事，一连串数据的背后就是一个大致完整的企业经营故事。

回到石四药，作为一个规模不算大的医药企业，公司在不断进行资本性支出，表现在投资现金流方面，每年在物业、厂房和设备方面都有所投入，投入额度与规模增长也基本相适应。公司也开始注重回报股东，特别是最近几年，融资现金流为负，资金主要用于分红和股份回购。

表8 石四药利润与现金流基础数据表

前面提到公司面临的问题中包括集采控价，这对于消费者是一个好消息，但是对于厂家和投资者就是坏消息。最近几年，医药行业内的公司普遍面临这个问题，曾经的“喝酒吃药”两大投资风口，现在“吃药”的风口已经被集采堵死，当年被劲风吹向云端的投资者，不少摔了大跟头。所以，当一位投资者持股过于集中且获得很高收益率的时候，你很难说清楚他的成功是碰到了风口还是真具备高瞻远瞩的预测能力。

就2.83港元左右的现价看，滚动市盈率约为12.48倍，处于10年市盈率百分位中31%左右位置；红利率5%左右，位于10年红利率百分位90%左右的位置；市净率1.15倍左右，处于10年市净率百分位的2%左右的位置。总体来说，与历史估值比，当前的估值相对较低，如果价格能够进一步下跌，就存在继续买入的可能。

四、对当前情况的判断及2026年展望

从市场总体看，沪深300市盈率在14倍左右，市净率1.5倍左右，基本处于合理区间，在这样的估值区间内，依然可以见到非常多的经营业绩优秀但是估值偏低的股票。恒生指数市盈率12倍左右，市净率1.2倍左右，二者均位于合理估值的下部区间，低估的股票相对A股要好选得多。所以，在A和H两市中，要想选择经营比较优秀价格相对低廉或合理的股票，依然不是很难完成的任务，但是，想要轻而易举地找到估值极其低廉的股票，难度已经比去年大多了。

沪深300的滚动ROE在2023年三季度跌破10%以来，在2024年一季度低至9.51%和2025年二季度低至9.52%，最近几年的高点是2024年四季度的9.85%，2025年三季度为9.62%，从这一系列优秀公司平均ROE数据看，目前公司的盈利能力处于多年低位，2026年出现大幅改善的可能性也不会很大，也就是说相对而言，2026年的经济情况会与疫情后的这几年差不多或略有恢复。

自从2013接受价值投资理念以来，通过反复阅读选定的投资经典，对价值投资能获得优秀的投资成绩越来越有信心，只要不发生泥沙俱下的、大规模的经济衰退，价值投资的策略一般都能获得非常好的投资效果。所以，我对在2026年赚到合理的收益并不悲观，只不过考虑到目前的大盘估值和经济现状，在未来的一年中有可能会稍微增加现金的持有比例。