一文读懂杜邦分析法

何为“杜邦分析法”

杜邦分析法也称杜邦财务分析体系(DuPont System)(又称杜邦系统)是美国杜邦(DUPONT)公司率先采用的用以分析企业财务状况的一种财务分析方法。其利用财务指标间的内在关系，来分析评价企业综合经营管理水平及经济效益的好坏。

在分析过程中，由于企业经营的最终目标是企业财富最大化，而权益净利率是实现该财务管理目标的关键，因此该方法从权益净利率出发，将其分解为若干财务指标，计算出相关主要财务指标的高低及其增减变化，进而再对主要财务指标进行层层剖析，细分至各资产负债表及利润表项目，在对比中找到引起各项指标变化的原因，从而能有针对性地寻求最佳的管理决策方案。由于杜邦财务分析体系首次系统地揭示了财务比率之间的内在联系，因此在财务分析中占据重要位置，被广泛运用于业绩评价领域。

回顾一下ROE的基础公式：

该公式可以变形为：

通过变形后的公式，我们得到了三个比率：销售净利率、资产周转率和权益乘数。三者分别反映了一家企业的盈利能力、资产周转速度以及企业的杠杆率。进而，我们可以了解企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。

杜邦分析图

上面的公式变形还有一种更加具体且直观的表现形式，就是财务分析中常见的“杜邦分析图”

杜邦分析图中的基本关系式：

权益净利率=资产净利率 X 权益乘数

权益乘数=1÷(1-资产负债率)

资产净利率=销售净利率 X 总资产周转率

销售净利率=净利润÷销售收入

总资产周转率=销售收入÷总资产

资产负债率=负债总额÷总资产

销售净利率高低的分析，需要从销售额和销售成本两个方面进行，反映了企业的盈利能力。进一步可分解为销售成本率、其它利润率和销售税金率。销售成本率还可进一步分解为毛利率和销售期间费用率。深入的指标分解可以将销售利润率变动的原因定量地揭示出来，如售价太低，成本过高，还是费用过大。

资产周转率反映企业运营效率和企业资产的营运能力，既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能力。对总资产周转率的分析，则需对影响资产周转的各因素进行分析。除了对资产的各构成部分从占用量上是否合理进行分析外，还可以通过对流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等有关资产组成部分使用效率的分析，判明影响资产周转的问题出在哪里

权益乘数主要受资产负债率影响。负债比率越大，权益乘数越高，说明企业负债程度高。高杠杆会给企业带来利益同时也增加了风险。

实例演练

我们选取恒瑞医药（SH:600276）作为分析对象。

为了方便计算，我们可以现在EXCEL中构建一个杜邦分析的模板

通过计算，我们得到恒瑞医药的ROE为13.75%，销售净利率为22.64%，资产周转率约为0.6，权益乘数1.09。(注：这里得到的ROE与之前ROE篇中得出的数值有差别，因为这边采用合并报表的数据，而之前用的是母公司报表数值)

要了解这三个数值的意义，我们还需要结合同行业其他企业的表现，只有基于对比分析，才能了解企业在同行业中处于一个什么样的水平。

选取了同行业可比的几家企业，可以看出：

销售净利润率优于同行平均值，且净利润率显著提升（2023年为18.85%），主要得益于创新药收入增长（138.92亿元，同比+30.6%）及对外许可收入（Merck首付款1.6亿欧元）

周转率0.55，处于中等水平，但仍有提升空间。固定资产51.32亿元（占总资产10.2%），在建工程16.88亿元（3.4%），需关注产能利用率，存货24.17亿元（同比+4.5%），周转天数约80天，应收账款49.15亿元（同比-5.4%），周转天数约60天，风险可控。

权益乘数极低，负债率仅8.07%（负债/总资产），财务杠杆未充分利用。无有息负债，负债以应付账款（19.67亿元）和应交税费（4.27亿元）为主，财务风险极低。

以上分析仍停留在较为基础的阶段，通过对这三个指标的进一步解构，我们可以发现更多关于上市公司企业年报数字背后所反映出出来的问题。

杜邦分析法的局限

过于依赖数字：杜邦分析以会计利润为核心（如净利润率），但财务报表可能受会计政策调整（如折旧方法、收入确认时点）或盈余管理（如费用资本化）影响，导致指标失真，例如可以通过延长资产折旧年限虚增利润，推高ROE，但实际经营质量并未改善。

忽视行业差异：统一公式难以适配不同行业特性，重资产行业（如制造业）资产周转率天然偏低，但可能具备规模效应。轻资产行业（如互联网）资产周转率高，但净利润率可能被研发或营销费用稀释。例如对比苹果（高毛利、低周转）与沃尔玛（低毛利、高周转），ROE均优异但驱动逻辑截然不同。

静态视角与短期导向：杜邦分析基于历史数据，无法反映企业动态变化。高研发投入短期压低净利润率，但可能提升长期竞争力，而剥离亏损业务可能短期改善ROE，但削弱长期增长潜力。例如特斯拉早期ROE低迷（高投入、低周转），但长期通过技术突破实现爆发。

忽略非财务因素：未纳入战略、管理、品牌、技术等无形资产，忽视品牌溢价（可口可乐的高市占率未必完全体现在净利润率中）以及组织效率（扁平化管理可能提升运营效率，但无法量化）。

结语

杜邦分析法是快速诊断企业盈利能力的有效工具，但在现代企业分析中需警惕其局限性：其更适合评估成熟行业、稳定商业模式企业的短期财务健康度。但对于创新型企业、高成长行业、跨国复杂企业需结合非财务指标与动态分析。我们也可以引入更多其他分析方法和分析模型，辅助我们做出更加合理的判断。